“雪王”上市，替新茶飲解謎

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作者|白露

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2月21日，蜜雪冰城正式啟動(dòng)招股，截至2月23日，蜜雪集團(tuán)孖展認(rèn)購(gòu)金額已超過(guò)6400億港元，孖展認(rèn)購(gòu)倍數(shù)已超1800倍，“雪王登基”已是眾望所歸。

作為在資本市場(chǎng)備受青睞的新茶飲企業(yè)，蜜雪冰城從2021年至今也曾幾度沖擊IPO未果。如今“雪王”圓夢(mèng)，新茶飲行業(yè)也已經(jīng)改頭換面。由此，伴隨著“新茶飲開(kāi)年第一股”的落地，對(duì)新茶飲行業(yè)的疑問(wèn)也隨之而來(lái)。

雪王能否顛覆“破發(fā)魔咒”？新茶飲還有多少想象力？這些問(wèn)題或許都將在雪王登基后得到解答。

雪王“登基”，趕個(gè)晚集

2021年9月，奈雪拿下“新茶飲第一股”成就后3個(gè)月，蜜雪冰城在河南證監(jiān)局完成輔導(dǎo)備案，計(jì)劃登陸深交所主板，并于2022年9月正式提交A股IPO申請(qǐng)。然而受行業(yè)政策調(diào)整的影響，蜜雪冰城首次上市計(jì)劃在2023年2月終止。

去年1月，蜜雪冰城首次向港交所遞交招股書(shū)，但等待6個(gè)月后未進(jìn)入聆訊環(huán)節(jié)，直至申請(qǐng)材料的失效，上市計(jì)劃也隨之?dāng)R置。回溯“雪王”連續(xù)兩次闖關(guān)IPO失敗，很大程度上都是受到行業(yè)環(huán)境的影響。

在蜜雪冰城首次提交IPO申請(qǐng)之前，奈雪雖然代表新茶飲行業(yè)成功沖擊資本市場(chǎng)，但彼時(shí)奈雪尚未實(shí)現(xiàn)盈利，市場(chǎng)對(duì)新茶飲經(jīng)營(yíng)模式的疑慮仍未被打消，而開(kāi)盤即破發(fā)的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)，也真實(shí)反映了市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)能力的擔(dān)憂。

*圖片來(lái)源：奈雪的茶官方微博

此外，奈雪上市后持續(xù)虧損的經(jīng)營(yíng)狀況也在一定程度上令投資者們的信心大打折扣。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年6月30日，奈雪當(dāng)年上半年的營(yíng)業(yè)總收入為25.44億元，同比下降1.91%；歸母凈利潤(rùn)為-4.35億元，同比減少758.42%（2023年上半年歸母凈利潤(rùn)為6609.8萬(wàn)元??）。而在過(guò)去4年半的時(shí)間里，奈雪累計(jì)虧損達(dá)56億元，僅在2023年微弱盈利1300萬(wàn)元。

“行業(yè)第一股”的經(jīng)營(yíng)狀況尚且如此，投資市場(chǎng)也不由得對(duì)新茶飲賽道收緊口袋。因此，直到2024年消費(fèi)市場(chǎng)回暖，新茶飲賽道才迎來(lái)第二家上市公司茶百道。

不過(guò)，茶百道也沒(méi)能突破奈雪的“破發(fā)魔咒”，上市首日茶百道即遭遇破發(fā)，盤中最大跌幅達(dá)到38.29%。截至2024年5月7日，上市兩周內(nèi)股價(jià)累計(jì)跌幅達(dá)34.82%，總市值蒸發(fā)約85.1億港元。

新茶飲企業(yè)之所以會(huì)面臨的“破發(fā)魔咒”，本質(zhì)上是資本市場(chǎng)對(duì)新茶飲賽道估值邏輯存疑。

*圖片來(lái)源：茶百道官方微博

首先，以奈雪為代表的新茶飲品牌崛起于一線市場(chǎng)，在新消費(fèi)投資熱潮下，通過(guò)直營(yíng)模式迅速建立品牌口碑站穩(wěn)了腳跟。然而隨著疫情導(dǎo)致的線下消費(fèi)困境以及投資熱退潮，以直營(yíng)為主、重品牌運(yùn)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)模式，使得高成本投入和低利潤(rùn)率的癥結(jié)更加明顯。

其次，伴隨著消費(fèi)市場(chǎng)整體步入寒冬，新茶飲賽道的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)也在逐漸白熱化。頭部市場(chǎng)的消費(fèi)收縮，導(dǎo)致品牌溢價(jià)向消費(fèi)者的有限預(yù)算低頭，奈雪、喜茶等盤踞一線城市的明星企業(yè)繼而在下沉市場(chǎng)，與茶百道、古茗、茶顏悅色等依賴于地方市場(chǎng)的品牌形成直接競(jìng)爭(zhēng)。

從投資者的角度來(lái)看，新茶飲賽道面臨的外部市場(chǎng)形勢(shì)日益嚴(yán)峻，內(nèi)部則因?yàn)樾袠I(yè)門檻低，導(dǎo)致品牌同質(zhì)化嚴(yán)重。同時(shí)，新茶企業(yè)謀求上市獲得的資金，仍然將被大量投入通過(guò)門店規(guī)模化、爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的惡性競(jìng)爭(zhēng)中，自然沒(méi)有投資者愿意給還不具備盈利能力的品牌當(dāng)“炮灰”。

因此，即便是比“新茶飲明星品牌”們更早實(shí)現(xiàn)萬(wàn)店規(guī)模的蜜雪冰城，也很難打動(dòng)資本市場(chǎng)。

為新茶飲答題

眼下蜜雪冰城第三次闖關(guān)IPO，一方面是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的資本壓力，另一方面也因?yàn)樵诔掷m(xù)積累的過(guò)程中，行業(yè)和蜜雪冰城自身也發(fā)生了一些明顯變化，從而讓“雪王”多了一些自信。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，蜜雪冰城在全球擁有超過(guò)4.6萬(wàn)家門店，其中包含超4800家海外門店，覆蓋中國(guó)及東南亞11國(guó)。拋開(kāi)一年賣出90億杯飲品的吸睛數(shù)字，蜜雪冰城此番沖擊上市的底氣更來(lái)自于業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

*圖片來(lái)源：蜜雪冰城官方微博

2022年、2023年及2024年前9個(gè)月，蜜雪冰城總營(yíng)收分別達(dá)到136億元、203億元和187億元，同比增長(zhǎng)31.2%、49.6%、21.2%；同期的凈利潤(rùn)分別為20億元、32億元、35億元，同比增長(zhǎng)5.3%、58.3%、42.3%。

此外，在2024年前三季度，蜜雪冰城的凈利率還提升至18.7%，終端零售額從2022年307億元增至2024年583億元。在友商們還在卷價(jià)格、卷規(guī)模的時(shí)候，“雪王”不但做到了增長(zhǎng)還賺得更多了，這誰(shuí)受得了？

當(dāng)然，在一部分專業(yè)人士看來(lái)，用財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)證明賺錢能力也存在一定的操作技巧，不過(guò)對(duì)比其他意圖通過(guò)上市融資來(lái)解決行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)困境的品牌來(lái)說(shuō)，蜜雪冰城對(duì)錢的“渴望”或許不是那么強(qiáng)烈。

招股書(shū)顯示，2021年至2024前9個(gè)月，蜜雪冰城經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅魅耄謩e為17億元、24億元、38億元和51億元。截至2024年9月30日，蜜雪冰城的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物則從2023年的37.6億元增長(zhǎng)到了59.8億元。更通俗地說(shuō)，截止到去年9月30日，蜜雪冰城的賬上還躺著“近60億”。

對(duì)于投資者而言，充足現(xiàn)金流加上紙面上客觀呈現(xiàn)出的盈利能力也意味著，“不缺錢的雪王”不太會(huì)讓二級(jí)市場(chǎng)的投資人成為行業(yè)內(nèi)卷的“炮灰”，這也是蜜雪冰城能夠獲得超額募資的根本原因。

*圖片來(lái)源：蜜雪冰城官方微博

更多投資者的信心，也來(lái)自于蜜雪冰城空前強(qiáng)大的“基石投資者”陣容。高瓴、紅杉中國(guó)、博裕資本、M&G、美團(tuán)龍珠總計(jì)5位基石投資者共認(rèn)購(gòu)約15.58億港元，其中高瓴和紅杉都曾在2020年12月投資蜜雪冰城。如果當(dāng)時(shí)只是作為戰(zhàn)略布局對(duì)新茶飲品牌之一的蜜雪冰城進(jìn)行普投，那么如今參與基石認(rèn)購(gòu)則能夠更多地反映出機(jī)構(gòu)對(duì)蜜雪冰城的認(rèn)可。

實(shí)際上，機(jī)構(gòu)看好蜜雪冰城也不完全是因?yàn)闃I(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。

最近兩年，新茶飲賽道的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)表面上是持續(xù)打價(jià)格戰(zhàn)，同時(shí)通過(guò)IP聯(lián)名等高頻次的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)吸引年輕消費(fèi)者、搶奪市場(chǎng)份額。但底層的競(jìng)爭(zhēng)邏輯是通過(guò)下沉市場(chǎng)擴(kuò)店反向拓展上游供應(yīng)鏈能力，用后端的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)解決表面的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)困境，而蜜雪冰城的優(yōu)勢(shì)，恰恰就是多年經(jīng)營(yíng)的供應(yīng)鏈版圖。

市場(chǎng)變化導(dǎo)致的巧合之下，“雪王成功登基”不光是因?yàn)橹匦抡莆樟耸袌?chǎng)的風(fēng)向，也是在為相同路線的其他品牌提供參考。

“低價(jià)”中的消費(fèi)活力

在新茶飲賽道，蜜雪冰城是個(gè)典型的“異類”。

其他明星品牌們都是直營(yíng)為主、品牌先行，蜜雪冰城卻靠99%的加盟店走出“低加盟費(fèi)+高供應(yīng)鏈”的發(fā)展方式。當(dāng)喜茶、奈雪們搶占北上廣深市場(chǎng)，加速跑馬圈地時(shí)，“雪王”搶先一步實(shí)現(xiàn)萬(wàn)店目標(biāo)、形成規(guī)模效應(yīng)。獨(dú)特的發(fā)展模式與行業(yè)地位形成的沖突，也讓蜜雪冰城面臨“品牌價(jià)值”的質(zhì)疑。

如果回到2015年新茶飲概念開(kāi)始逐漸被大眾認(rèn)知的時(shí)候，主打2元冰激凌、4元檸檬水和6元奶茶的蜜雪冰城，在一部分排長(zhǎng)隊(duì)買現(xiàn)制果茶的消費(fèi)者眼里，恐怕要被放在鄙視鏈的最底端。

*圖片來(lái)源：蜜雪冰城官方微博

但是如果放在今天，它就是“便宜又大碗”的代名詞。這種截然相反的態(tài)度轉(zhuǎn)變，不是來(lái)自于品牌自身的改變，而是因?yàn)橄M(fèi)者的需求和心境發(fā)生了變化。

回溯新茶飲賽道的起源，明星品牌們的早期發(fā)展路徑幾乎如出一轍：把門店搬到商場(chǎng)里，與白領(lǐng)、中產(chǎn)鐘愛(ài)的星巴克分庭抗禮，大排長(zhǎng)龍的人群還要在商場(chǎng)中庭拐個(gè)彎，線下爆棚的人流量，又為線上話題帶來(lái)源源不斷的流量。

于是新消費(fèi)熱潮下，誕生了一個(gè)又一個(gè)詮釋“顏值經(jīng)濟(jì)”與“消費(fèi)升級(jí)”的爆款新茶飲品牌。在CBD上班的年輕白領(lǐng)們，寧愿犧牲寶貴的午間休息時(shí)間，也要下樓喝一杯；周末逛街的年輕人，也一定要人手一杯爆款產(chǎn)品用來(lái)發(fā)朋友圈；“秋天的第一杯奶茶”和七夕、情人節(jié)的玫瑰一樣，成了眾所周知的儀式感。也越來(lái)越少有人會(huì)主動(dòng)提出質(zhì)疑：二三十元一杯的現(xiàn)制茶飲，可能是自己的一頓飯錢。

然而，當(dāng)人們經(jīng)歷消費(fèi)降級(jí)，越來(lái)越多的人開(kāi)始主動(dòng)或被動(dòng)接受理性消費(fèi)的生活方式。這時(shí)再回顧新茶飲賽道的發(fā)展又會(huì)發(fā)現(xiàn)，從打造爆款產(chǎn)品、掀起低價(jià)內(nèi)卷，到比拼IP聯(lián)名、嘗試多元化經(jīng)營(yíng)，新茶飲這門生意歸根結(jié)底比拼的是用戶基數(shù)、用戶粘性和成本控制的能力。

所以可以看到，為了搶奪用戶，明星品牌也不得不加入價(jià)格戰(zhàn)，跳出一線市場(chǎng)的舒適圈，許多新茶飲品牌采用“農(nóng)村包圍城市”的發(fā)展策略，通過(guò)下沉市場(chǎng)擴(kuò)店反向拓展上游供應(yīng)鏈能力，從質(zhì)疑雪王到成為雪王。這一事實(shí)也表明，決定行業(yè)走向的從來(lái)都不是品牌，而是來(lái)自市場(chǎng)的真實(shí)需求。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，以終端零售額計(jì)，2023年至2028年中國(guó)現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從5175億元增長(zhǎng)至11634億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到17.6%。其中，蜜雪冰城代表的平價(jià)現(xiàn)制飲品（單價(jià)不高于10元人民幣），不但滿足了消費(fèi)者愈加追求性價(jià)比的大趨勢(shì)，在一部分年輕消費(fèi)者看來(lái)，蜜雪冰城在與其他平價(jià)飲料產(chǎn)品近似的價(jià)格帶下提供了更新鮮的產(chǎn)品和互動(dòng)性更強(qiáng)的消費(fèi)體驗(yàn)。

因此，平價(jià)現(xiàn)制飲品在不同價(jià)格帶的現(xiàn)制飲品細(xì)分市場(chǎng)中增速最高，2023年至2028年的復(fù)合年增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)達(dá)到22.2%。由此，平價(jià)現(xiàn)制飲品成為新茶飲品牌滲透下沉市場(chǎng)和決勝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。

當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境下，新茶飲也在被重新定義：它不再是被過(guò)度包裝、凸顯少數(shù)群體優(yōu)越感的消費(fèi)方式；低價(jià)也不是低端，而是日常化的生活本質(zhì)。

特別是從消費(fèi)升級(jí)的云端跌落到理性消費(fèi)的現(xiàn)實(shí)，消費(fèi)者在積極擁抱性價(jià)比的同時(shí)，“低價(jià)”更能展現(xiàn)出消費(fèi)市場(chǎng)的活力，也是消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)活躍的信心。所以，與其說(shuō)蜜雪冰城上市是在替新茶飲解謎，不如說(shuō)是回歸理性和生活本質(zhì)的市場(chǎng)給了新茶飲們重新出發(fā)的機(jī)會(huì)。