5月11日，全球內(nèi)窺鏡龍頭奧林巴斯（7733.T）發(fā)布年報，2021年其實現(xiàn)營收7305.44億日元（折合人民幣435.07億元），年報公布次日，股價收漲11.24%。

奧林巴斯靠內(nèi)窺鏡這條如此細(xì)分的賽道便可達(dá)成超400億元的收入，這樣的賽道自然受資本關(guān)注。聚焦國內(nèi)，內(nèi)窺鏡賽道長期被海外巨頭壟斷，但近年來隨著國產(chǎn)替代的加速和國家政策的支持，國產(chǎn)內(nèi)窺鏡公司亦在高速發(fā)展。

▲圖源:unsplash

2021年9月27日，新光維醫(yī)療科技（蘇州）股份有限公司（下稱“新光維醫(yī)療”）與港交所交表，率先向二級市場發(fā)起沖刺，但第一次“沖鋒”無果。4月22日，新光維醫(yī)療更新招股書，欲再戰(zhàn)“內(nèi)窺鏡第一股”。

據(jù)招股書顯示，新光維醫(yī)療成立于2016年，是一家醫(yī)療器械公司，主營業(yè)務(wù)為醫(yī)用內(nèi)窺鏡及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)及商業(yè)化，核心產(chǎn)品為一次性使用電子內(nèi)窺鏡產(chǎn)品。

據(jù)其招股書，「不二研究」發(fā)現(xiàn)，新光維醫(yī)療在高瓴和禮來的加持下迅速發(fā)展，營收快速增長，但是卻遲遲未實現(xiàn)盈利，在持續(xù)投入研發(fā)和運營成本的情況下，商業(yè)化進程仍待商榷，未來盈利前景并不確定。

同時，在高速發(fā)展的賽道上，國外巨頭和國內(nèi)新秀們都來勢洶洶，新光維醫(yī)療到底能否搶占足夠市場份額？

新光維醫(yī)療的前路，道阻且長。

明星資本加持，去年虧損超5億

2016年，陳東和張一聯(lián)合創(chuàng)辦了新光維醫(yī)療，主攻國內(nèi)內(nèi)窺鏡市場。公司在中國蘇州和日本東京均設(shè)有研發(fā)中心，持續(xù)將產(chǎn)品推向全球市場。新光維醫(yī)療的兩位創(chuàng)始人在醫(yī)療器械領(lǐng)域均有豐富履歷。

▲圖源:新光維醫(yī)療官網(wǎng)

陳東2004年3月獲得日本群馬大學(xué)工學(xué)博士學(xué)位，2004年至2011年陳東就職于全球內(nèi)窺鏡龍頭奧林巴斯，參與內(nèi)窺鏡的研發(fā)，2011年回國擔(dān)任奧林巴斯臨床事務(wù)部部長，直至2016年離職創(chuàng)辦新光維醫(yī)療。

張一的經(jīng)歷則更具傳奇。2002年，張一出任微創(chuàng)醫(yī)療COO和CTO，三月后便升任總裁。2006年，張一擔(dān)任大冢制藥中國區(qū)董事長，兩年時間便帶領(lǐng)團隊成功扭虧為盈；2020年，張一創(chuàng)辦的沛嘉醫(yī)療成功上市，市值一度超200億港元。

陳東博士在內(nèi)窺鏡行業(yè)多年深耕，疊加張一在醫(yī)療器械的豐富履歷。強強聯(lián)合的組合外加足夠吸引人的內(nèi)窺鏡賽道，新光維醫(yī)療吸引了不少資本的目光。

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，新光維醫(yī)療由2018年12月獲利來亞洲基金天使輪投資，2021年4月完成4億元的A輪融資，本輪融資由高瓴創(chuàng)投、禮來亞洲基金聯(lián)合領(lǐng)投，經(jīng)緯中國、美敦力等參投。

同年8月，B輪融資緊隨而來，募集資金4億元，投資者包括Hudson Bay Capital Management、PrimeCapital(涌金資本)等新增投資機構(gòu)，老股東高瓴創(chuàng)投、禮來亞洲基金、經(jīng)緯中國繼續(xù)加碼。

在眾多明星資本的加持下，新光維醫(yī)療成長迅速，營收情況也沒有讓投資者失望。據(jù)招股書顯示，2020及2021年，新光維醫(yī)療取得營收3222.20萬元，6961.80萬元，分別同比增長209.98%，116.07%，營收均呈跨越式增長。

然而新光維醫(yī)療的盈利能力卻令人擔(dān)憂，據(jù)其招股書顯示，新光維醫(yī)療2020及2021年凈利潤為-3057.10萬元和-5.25億元，仍在持續(xù)虧損。且新光維醫(yī)療在招股書中表示，其自成立以來，遭受了巨大的經(jīng)營虧損，且在可預(yù)見的未來，這種經(jīng)營虧損仍會持續(xù)。

在「不二研究」看來，新光維醫(yī)療盡管受明星資本加持，營收連年突破，但是暫未實現(xiàn)盈利的窘迫縈繞，若想進入“用腳投票”的二級市場，新光維醫(yī)療亟需向投資者證明自身的盈利能力和商業(yè)化落地前景。

核心產(chǎn)品商業(yè)化進程未知

細(xì)究新光維醫(yī)療的財務(wù)結(jié)構(gòu)，「不二研究」發(fā)現(xiàn)新光維醫(yī)療的毛利并不低，據(jù)其招股書顯示，新光維醫(yī)療2020及2021年的毛利分別為1686.2萬元和3890.6萬元，對應(yīng)毛利率為52.33%，55.88%。

而在不低的毛利率下，新光維醫(yī)療卻仍處于虧損狀態(tài)。主要原因在于新光維醫(yī)療產(chǎn)品仍在推廣期或者研發(fā)階段，所產(chǎn)生的經(jīng)營開支較大，經(jīng)營開支包括銷售及分銷開支、行政開支、研發(fā)開支。

據(jù)其招股書顯示，新光維醫(yī)療2020年及2021年所產(chǎn)生的銷售及分銷開支分別為999.7萬元及2928.7萬元，2021年同比增長192.96%。其中，增長最為明顯的是雇員福利開支和營銷及推廣開支，2021年分別同比增長105.24%和192.73%。顯然，新光維醫(yī)療正不斷加大產(chǎn)品推廣的費用以此推廣現(xiàn)有產(chǎn)品。

再看行政開支，據(jù)其招股書顯示，新光維醫(yī)療2020及2021年的行政開支分別為1736.8萬元和49095.1萬元，2021年行政開支同比上漲27.27倍。行政費用上漲如此之多的主要原因在于新光維醫(yī)療的股份薪酬開支從2020年的550.7萬元增至44327.5萬元，此項開支對于上市前企業(yè)并不罕見，在上市前進行對員工授予股權(quán)以此激勵員工。

最后看研發(fā)開支，據(jù)新光維醫(yī)療招股書顯示，其2020及2021年研發(fā)開支分別為823.7萬元和1564.0萬元，2021年同比增長89.87%。2020和2021年的研發(fā)開支分別占其營收比例為25.56%和22.47%。

在這樣的研發(fā)投入下，新光維醫(yī)療的商業(yè)化進程卻顯得緩慢。據(jù)新光維醫(yī)療招股書顯示，其核心產(chǎn)品為一次性使用電子內(nèi)窺鏡，目前一次性電子內(nèi)窺鏡有4款獲批（包括三款歐洲商業(yè)化產(chǎn)品），仍有10款在研。而作為非核心產(chǎn)品的可重復(fù)使用醫(yī)用內(nèi)窺鏡和內(nèi)窺鏡設(shè)備分別由3款和6款獲批，分別由7款和4款在研。

而據(jù)新光維醫(yī)療招股書顯示，其收入主要由可重復(fù)使用內(nèi)窺鏡設(shè)備產(chǎn)生，核心產(chǎn)品仍未進行大規(guī)模銷售，即仍未商業(yè)化落地，并在招股書中表示其不能保證最終能將核心產(chǎn)品成功開發(fā)和營銷，其核心產(chǎn)品的商業(yè)化落地仍存疑慮。

在「不二研究」看來，新光維醫(yī)療在明星資本的加持下，在資本市場擁有一定發(fā)言權(quán)，但是核心產(chǎn)品仍處于商業(yè)化落地的探索期，二級市場投資者未必會買單。

藍(lán)海潛力市場，競爭優(yōu)勢未解

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020年全球醫(yī)用內(nèi)窺鏡市場的市場價值為203億美元，預(yù)計2030年將增至396億美元，復(fù)合年增長率為6.9%。而2020年中國的醫(yī)用內(nèi)窺鏡市場價值為231億元，預(yù)計到2030年將增至624億元，復(fù)合年增長率為10.5%。

而進一步到一次性醫(yī)用內(nèi)窺鏡市場，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國一次性醫(yī)用內(nèi)窺鏡2020年市場規(guī)模為0.37億元，預(yù)計到2025年將增至14.20億元，年復(fù)合增長率為107.6%，到2030年將增至93.68億元，年復(fù)合增長率為45.8%。

這樣的市場可謂是一片藍(lán)海市場，但是醫(yī)用內(nèi)窺鏡市場卻是由多家國際醫(yī)療器械巨頭主導(dǎo)。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)顯示，于2020年中國內(nèi)窺鏡市場三大巨頭奧林巴斯、卡爾史托斯及史賽克的市占率分別為21.3%、11.7%、5.7%，而國內(nèi)品牌加起來的市占率卻僅有5.6%。盡管近年來國產(chǎn)替代不斷加速，但內(nèi)窺鏡市場仍被國外品牌主導(dǎo)。

而在新興的一次性醫(yī)用內(nèi)窺鏡市場，中國的市場依然被巨頭割據(jù)，據(jù)沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國一次性醫(yī)用內(nèi)窺鏡市場前三大市場從業(yè)者分別為Ambu、幸福工廠和普生醫(yī)療，市占率分別為35.7%、29.2%、26.2%。

醫(yī)用內(nèi)窺鏡盡管是藍(lán)海市場，但是參與者市占率亦較大，可謂水大魚大，而新光維醫(yī)療的核心產(chǎn)品卻仍在商業(yè)化探索，在快速成長的市場空間中，新光維醫(yī)療的競爭優(yōu)勢難以顯現(xiàn)。

據(jù)新光維醫(yī)療招股書顯示，其為自己標(biāo)榜的競爭優(yōu)勢包括豐富的產(chǎn)品矩陣、突出的研發(fā)實力、完善的營銷網(wǎng)絡(luò)和優(yōu)秀的管理團隊。但是，這些點都難以成為其獨特的優(yōu)勢。

▲圖源:新光維醫(yī)療官網(wǎng)

「不二研究」認(rèn)為，國內(nèi)一次性醫(yī)用內(nèi)窺鏡市場潛力巨大，但是巨頭已經(jīng)擁有先發(fā)優(yōu)勢，新光維醫(yī)療的產(chǎn)品商業(yè)化仍在探索，競爭優(yōu)勢難顯，目前的當(dāng)務(wù)之急是盡快將一次性醫(yī)用內(nèi)窺鏡的商業(yè)化落地。

水大魚大，新光維會是 “新光束”嗎？

成立僅6年，新光維醫(yī)療便在資本的加持下沖擊IPO，一次性醫(yī)用內(nèi)窺鏡賽道的潛力可見一斑。

在一片藍(lán)海的一次性醫(yī)用內(nèi)窺鏡賽道，前期參與者們先發(fā)優(yōu)勢明顯，新光維醫(yī)療雖然營收表現(xiàn)突出，但仍未實現(xiàn)盈利，業(yè)績大多來自內(nèi)窺鏡設(shè)備，核心產(chǎn)品一次性醫(yī)用內(nèi)窺鏡商業(yè)化仍未落地。

在水大魚大的賽道中，新光維能成為新的光束嗎？

作者 | 熊生

排版 | 藝馨

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究