美團(tuán)大跌，市場(chǎng)需要的故事變了

自傳出 ” 引導(dǎo)外賣服務(wù)費(fèi)下降 ” 消息傳出后，美團(tuán)股價(jià)就一蹶不振，這一方面再三強(qiáng)化了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在資本市場(chǎng)之脆弱，任何一個(gè)消息就可壓倒股價(jià)，另一方面，關(guān)于美團(tuán)又衍生出了無(wú)數(shù)的爭(zhēng)議話題，諸如股價(jià)下跌乃是超額，這是集體無(wú)意識(shí)恐慌，價(jià)值會(huì)在其后回歸等等，與之對(duì)立的自然嚴(yán)重唱衰者，認(rèn)為美團(tuán)事實(shí)上已經(jīng)告別了最美好的時(shí)光。

我們持怎樣的態(tài)度呢，或者說(shuō)以審慎角度如何去判斷其在資本市場(chǎng)能力呢？

先梳理美團(tuán)的基本模式。一言以蔽之，美團(tuán)是以外賣起家，隨后介入到店酒旅，以及諸多創(chuàng)新型業(yè)務(wù)（如充電寶，買菜，餐飲供應(yīng)鏈等等），美團(tuán)的生態(tài)圈不斷外擴(kuò)，形成一套生態(tài)系統(tǒng)。在這套系統(tǒng)中，內(nèi)核仍然是外賣，其次是到店酒旅，也就是由高頻低毛利業(yè)務(wù)帶動(dòng)低頻業(yè)務(wù)。

以上邏輯已經(jīng)被許多人談?wù)?，我們沒(méi)必要重復(fù)，只是好奇：上述邏輯中，啟動(dòng)的應(yīng)該是外賣，而賺錢或者成長(zhǎng)性最強(qiáng)的則應(yīng)該是創(chuàng)新業(yè)務(wù)，如果要確保這套機(jī)制的健康有序進(jìn)行，其前提就是外賣業(yè)務(wù)有足夠的 ” 燃油 ” 帶動(dòng)后續(xù)業(yè)務(wù)。

對(duì)美團(tuán)傭金的討論其實(shí)在 2021 年已經(jīng)開(kāi)始，我們可以從數(shù)據(jù)中看到過(guò)去一年時(shí)間里美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)傭金變化以及對(duì)業(yè)務(wù)的影響情況，見(jiàn)下圖

以疫情為界，可以明顯看到 2020 年之后的餐飲外賣業(yè)務(wù)的收入有了明顯躍升，不僅表現(xiàn)在總收入，在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率方面都有了明顯的提高。

受疫影響，餐飲堂食受到明顯制約，外賣對(duì)許多用戶就由可選變?yōu)楸剡x，外賣總規(guī)模提高乃是必然的，但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的提高又在何處呢？在此之前我曾假設(shè)，疫情對(duì)原有就業(yè)的沖擊，使得靈活就業(yè)勞動(dòng)力供給提高，美團(tuán)以行業(yè)主體地位具有薪資議價(jià)能力，也就是說(shuō)，可在壓縮騎手薪酬中可進(jìn)行獲利。

此假設(shè)在 2020 年曾短暫出現(xiàn)過(guò)，但隨著監(jiān)管層面收緊（涉及騎手保險(xiǎn)等），以及經(jīng)濟(jì)基本面的逐漸恢復(fù)，騎手的每單成本又開(kāi)始回升，2020 年每單餐飲外賣騎手成本為 4.8 元，較上年的 4.71 元還有提高。

那么利潤(rùn)率改善的原因又在何處呢？

從貨幣化的構(gòu)成角度去看，就發(fā)現(xiàn)了其中秘密：餐飲外賣總貨幣化率在過(guò)去三年時(shí)間變化不大，這也暗示餐飲業(yè)對(duì)美團(tuán)的 ” 容忍度 ” 已經(jīng)接近飽和，但出于營(yíng)收質(zhì)量考慮，美團(tuán)外賣開(kāi)始調(diào)整商業(yè)結(jié)構(gòu)，降低傭金的權(quán)重，提高廣告營(yíng)銷類收入占比，以較為 ” 懷柔 ” 的手段與餐飲業(yè)合作。

我們亦明白，營(yíng)銷廣告業(yè)務(wù)成本極低，也就改善了經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。

那么問(wèn)題就又來(lái)了，為何經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在 2021 年 Q2 沖高之后，接下來(lái)又回落呢？

美團(tuán)最初通過(guò)兩頭補(bǔ)貼的形式快速成長(zhǎng)（對(duì)商家和用戶），在市場(chǎng)占比以及規(guī)模日臻成熟之后降低市場(chǎng)費(fèi)用，以扭虧為盈，這也是此輪消費(fèi)類互聯(lián)網(wǎng)的主要做法，但同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，2020 年之后美團(tuán)市場(chǎng)費(fèi)用又重新上揚(yáng)，2021 年 Q3 甚至吃掉了所有毛利。

我起初以為這是社區(qū)團(tuán)購(gòu)為代表的新興業(yè)務(wù)興起的原因，當(dāng)最近又重新審視數(shù)據(jù)時(shí)才發(fā)現(xiàn)以上假設(shè)或許有道理，但應(yīng)該不是全部。

在樂(lè)觀者的模型中，認(rèn)為當(dāng)生態(tài)搭建好之后就會(huì)形成用戶之間的互轉(zhuǎn)，也就是整體用戶規(guī)模上升，而單業(yè)務(wù)的獲客成本降低。

在上圖中，我們將美團(tuán)用戶規(guī)模與外賣交易額進(jìn)行擬合處理，發(fā)現(xiàn)的兩者呈高度相關(guān)性，如果要確保外賣規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，就必須要穩(wěn)定用戶大盤的增速，而在最近幾個(gè)季度，點(diǎn)狀分布是有向擬合線下轉(zhuǎn)移的跡象。

當(dāng)新業(yè)務(wù)尚在市場(chǎng)教育期，我們很難根據(jù)直觀感受去判斷商業(yè)生態(tài)的用戶共享機(jī)制的成功與否，只是從上圖中我們明白了用戶量對(duì)美團(tuán)外賣的重要性。

我們又將市場(chǎng)費(fèi)用與用戶規(guī)模進(jìn)行擬合，兩者同樣呈高度相關(guān)性，中間有幾個(gè)周期點(diǎn)狀分布于擬合線下方，這也是美團(tuán)利潤(rùn)回正的周期，彼時(shí)，用戶增長(zhǎng)是具有慣性效應(yīng)的，也就是用較少的市場(chǎng)費(fèi)用撬動(dòng)更多用戶，但從 2021 年開(kāi)始，點(diǎn)狀分布就開(kāi)始向擬合線上方偏離，獲客效率較之過(guò)去有所加大。

于是，我們也就不難理解 2021 年 Q3 為何在廣告營(yíng)銷類收入占比上升之時(shí)，環(huán)比的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率卻在下降了，如果要保增長(zhǎng)就要保用戶，而獲客效率隨著人口紅利的稀釋而降低，只能再次充值市場(chǎng)費(fèi)用，稀釋盈利性。

這可能就是外賣經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率下行的主要原因，也暗示外賣這一基石業(yè)務(wù)為新興業(yè)務(wù)輸送 ” 燃油 ” 能力是有一個(gè)總額度的。

這就又引來(lái)了一個(gè)新的問(wèn)題，外賣的薄利與成長(zhǎng)性眾所周知，是否可以將外賣作定位導(dǎo)流產(chǎn)品，再通過(guò)其他業(yè)務(wù)獲得溢價(jià)呢？持此觀點(diǎn)者甚眾，甚至產(chǎn)生了 ” 外賣低價(jià)值論 “，但事實(shí)真的如此嗎？

我們必須得承認(rèn)，就目前情況到店和酒旅部分是除外賣最成功的業(yè)務(wù)，不僅成長(zhǎng)性好，且盈利性優(yōu)良，從外賣高頻打出了低頻的酒旅業(yè)務(wù)，這也說(shuō)明美團(tuán)確實(shí)是一家優(yōu)秀公司，但我們今天不看到店和酒旅業(yè)務(wù)，只看創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

上圖為美團(tuán)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的收入和經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的走勢(shì)情況，兩條折線的中間地帶為期間成本和費(fèi)用，在 2020 年中之前，該中間地帶大致穩(wěn)定，虧損也都在可控范圍，對(duì)損益表影響相對(duì)較小，但自此之后，兩條線則明顯放大，成本和費(fèi)用急劇拉升。

如上馬買菜和社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新業(yè)務(wù)之后，在龐大的資本性投入之下，為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額就需要同步的諸多費(fèi)用，如補(bǔ)貼大戰(zhàn)，如運(yùn)營(yíng)成本等等。

當(dāng)我們將注意力放在創(chuàng)新業(yè)務(wù)的盈利性上時(shí)，總會(huì)有反對(duì)聲音站出來(lái)批判 ” 格局太小 “，并認(rèn)為作為一家卓越公司是可以犧牲掉短期的盈利性，應(yīng)該眼光長(zhǎng)遠(yuǎn)。

如果用美團(tuán)過(guò)去歷史來(lái)證明，以上格局論確實(shí)很有道理，但我們不要忽略前提條件，美團(tuán)之所以能在百團(tuán)大戰(zhàn)到外賣廝殺中勝出，固然有管理層的堅(jiān)守，執(zhí)著和格局的因素，但我們也必須強(qiáng)調(diào)，彼時(shí)資本市場(chǎng)的火熱給了企業(yè)犧牲利潤(rùn)爭(zhēng)長(zhǎng)遠(yuǎn)的膽量和底氣，只要融資能力跟得上，補(bǔ)貼和犧牲利潤(rùn)就能走下去，且融資規(guī)模一次大過(guò)一次。

如今市場(chǎng)發(fā)生了很多變化，一方面在在全球加息的背景下，資本市場(chǎng)的估值邏輯正在發(fā)生變化，由側(cè)重成長(zhǎng)型開(kāi)始向價(jià)值型轉(zhuǎn)移，這也是在 2021 年之前我們對(duì)美團(tuán)以看好為主的主要原因，彼時(shí)只要保住了成長(zhǎng)性，講好成長(zhǎng)的故事，市場(chǎng)自然就可給予很高的溢價(jià)，但如今估值邏輯變化，只是成長(zhǎng)已經(jīng)很難打動(dòng)市場(chǎng)，這也是近來(lái)美團(tuán)股價(jià)回調(diào)的重要原因。

可以說(shuō)，或許 2021 年創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)美團(tuán)是加分項(xiàng)，那么 2022 年就可能是扣分項(xiàng)，這是我們尤其要警惕的。

我們也整理了創(chuàng)新業(yè)務(wù)傭金與銷售服務(wù)類收入的增長(zhǎng)情況，尤其傭金收入在 Q3 出現(xiàn)了環(huán)比增長(zhǎng)停滯，這是不應(yīng)該的，聯(lián)系到社區(qū)團(tuán)購(gòu)等業(yè)務(wù)在近幾個(gè)季度面臨很大的爭(zhēng)議，此部分業(yè)務(wù)能否持續(xù)高速進(jìn)行尚需要觀察。

如果用 ” 格局論 ” 的假設(shè)來(lái)驗(yàn)證，我們確實(shí)看到了一個(gè)高速增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，但利潤(rùn)或者短期的前景是不確切的，再進(jìn)一步探討，盡管外賣是低利潤(rùn)率的辛苦錢，但集腋成裘，當(dāng)期利潤(rùn)也是個(gè)龐大的數(shù)字，在市場(chǎng)估值中不重點(diǎn)去看已經(jīng)織成的 ” 裘 “，卻將眼光定在看不見(jiàn)的新業(yè)務(wù)上，這確實(shí)不是審慎投資者的風(fēng)格。

再進(jìn)一步說(shuō)的話，所有業(yè)務(wù)固然都有成功的機(jī)會(huì)，但其中風(fēng)險(xiǎn)更應(yīng)該讓企業(yè)和管理者去承擔(dān)，作為投資者在這個(gè)時(shí)候應(yīng)該以審慎態(tài)度觀察，而不是自我強(qiáng)化。

我也從不否認(rèn)美團(tuán)管理和運(yùn)營(yíng)能力的非凡，但僅以 ” 看人 ” 投資也是不客觀的。

那么對(duì)于美團(tuán)，當(dāng)下與當(dāng)年包打一切的時(shí)候又有何不同呢？

我們從資本結(jié)構(gòu)入手，如前文所言，在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間美團(tuán)主要以股權(quán)融資為主，債務(wù)融資占比極低，如在 2019 年，當(dāng)資本公積超過(guò) 2600 億時(shí)，非流動(dòng)負(fù)債僅在百億級(jí)別（2020 年后開(kāi)始有應(yīng)付票據(jù)）。

此模式的特點(diǎn)為：

其一，以股權(quán)融資為主，等于賣股票給投資者，在股價(jià)處于成長(zhǎng)性之時(shí)可吸引投資者，以最少稀釋換來(lái)最大現(xiàn)金，如 2021 年美團(tuán)還通過(guò)股權(quán)融資向騰訊募資 14 億美金，每股成本高達(dá) 273.78 港元，但如果在股票估值能力萎靡之時(shí)仍然用此辦法，每股成本下降，那就要考慮 EPS 的稀釋問(wèn)題了；

其二，債務(wù)融資占比低，理論上降低了負(fù)債率，但如果再繼續(xù)加大借債融資，就會(huì)產(chǎn)生比較大的財(cái)務(wù)成本，對(duì)利潤(rùn)會(huì)造成比較大的影響；

為證明融資能力對(duì)業(yè)務(wù)的重要性，我們又整理了美團(tuán)融資和投資性現(xiàn)金流情況，見(jiàn)下圖

鑒于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流僅在 2019 和 2020 兩個(gè)季度為正，在 2021 年后又開(kāi)始進(jìn)入凈流出局面，很容易判斷，當(dāng)下的美團(tuán)仍然是融資能力決定投資規(guī)模，又由于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為凈流出，對(duì)于 2022 年后的美團(tuán)可能又提出了更高的融資要求。

可以想象，在股價(jià)下行周期里，美團(tuán)將會(huì)側(cè)重于債務(wù)融資，屆時(shí)恐拉高財(cái)務(wù)成本。

最后總結(jié)對(duì)美團(tuán)的基本看法：

其一，美團(tuán)確實(shí)是一家好公司，但好公司的估值和價(jià)值也并不是一以貫之的，用好公司去強(qiáng)行倒推估值也是不客觀的；

其二，在市場(chǎng)估值邏輯變化時(shí)，市場(chǎng)短期內(nèi)更看重盈利性，而美團(tuán)過(guò)去擅長(zhǎng)講的成長(zhǎng)性故事會(huì)與市場(chǎng)看法之間形成偏差，這也是潛在降低傭金遭至股價(jià)大跌的主要原因；

其三，成長(zhǎng)性和盈利性，新業(yè)務(wù)和外賣，市場(chǎng)費(fèi)用和用戶增長(zhǎng)，這些都是美團(tuán)在保增長(zhǎng)和保盈利兩種思維切換中必然要面臨的選擇；

其四，在現(xiàn)有周期內(nèi)美團(tuán)消極因素相對(duì)較多，作為投資者不可強(qiáng)行命名第二曲線，而是要謹(jǐn)慎對(duì)待。