百度的第二增長曲線在哪里？

2022年3月1日，百度集團（NASDAQ：BIDU；HK：09888）發(fā)布2021年第四季度及全年業(yè)績公告。

2021財年百度營收1245億，其中非廣告收入436億，占比提高到35%；財年EBITDA為249億元、利潤率20%。

按3月4日收盤價，百度市值520億美元，較2021年2月高點下跌了58.5%，市凈率不到1.6倍的百度跌無可跌。

誰在驅動營收增長

1）愛奇藝曾經(jīng)救駕

百度將營收分為“百度核心”、“愛奇藝”兩大部分。2021年，總營收1245億、同比增長16.3%（注：抵消百度核心、愛奇藝之間交易之后確認總營收）。

2015年，百度核心占總營收的比例高達92.2%；2020年降至73.5%；

2021年，百度核心收入為952億，占總營收的比例反彈到76.4%。

近年以來，愛奇藝增速逐步回落，對百度集團營收增長貢獻不斷減少：

2016年愛奇藝營收大增113%、達112.4億，而百度核心營收同比下降了2.9%。在愛奇藝推動下，百度集團營收增長了6.2%；

2017年愛奇藝增速隆至54.6%百，但度核心增速回升到13.8%，結果百度集團營收增長了20.2%；

2018年愛奇藝營收突破250億、增速保持40%以上，百度核心增速微升至15.6%，百度集團營收增長20.6%。兩大主業(yè)對集團營收增長的貢獻“四六開”，愛奇藝貢獻率略高于40%。

2019年，百度核心、愛奇藝營收增速分別為1.8%、16%，愛奇藝貢獻率達78%；

2020年，至暗時刻，兩大業(yè)務都“熄火”，百度核心營收下降1.3%、愛奇藝增長2.5%；集團營收微降0.3%；

2021年，百度核心增速回升到20.9%，愛奇藝增速2.9%，百度集團營收增長16.3%。

愛奇藝已接近“天花板”，營收增速放綏符合客觀規(guī)律。通過提高內(nèi)容成本、加大市場營銷投入，強行做大營收，恐怕得不償失。

曾經(jīng)“救駕有功”的愛奇藝，已非百度營收增長的“引擎”。

2）廣告收入占比逐漸下降

百度起家于在線營銷（即廣告），百度核心、愛奇藝都提供此類服務。

2016年，百度核心、愛奇藝廣告收入分別為579億、57億，合計占營收的90.1%；

2018年，百度核心、愛奇藝廣告收入分別為726億、93億，合計占營收的80.1%；#兩年掉10個百分點#

2020年，百度核心、愛奇藝廣告收入分別為663億、68億，合計占營收的68.3%；

2021年，百度核心、愛奇藝廣告收入分別為739億、71億，合計占營收的65%；

百度廣告收入的變遷，有三點值得關注：

一是廣告業(yè)務在百度的地位“不可逆”地下降且有進一步下降的趨勢；

二是百度核心廣告收或有上升空間，愛奇藝重心轉向會員服務，廣告業(yè)務不會放棄、但收入已停止增長；

隨著云計算、智能駕駛、智能硬件等業(yè)務的崛起，廣告收入占比不斷下降是大勢所趨。

非廣告收入

在線營銷“天花板”不算高！

2021年中國廣告行業(yè)將將突破1萬億，互聯(lián)網(wǎng)約占50%。百度、騰訊、字節(jié)跳動等互聯(lián)網(wǎng)巨頭和數(shù)不清中小玩家，爭搶5000億廣告預算。

1）三大非廣告收入

2021年廣告收入占比降至65%，非廣告收入達436億，規(guī)模可觀。

非廣告收入主要包愛奇藝會員服務、智能云及內(nèi)容分銷。

會員服務、內(nèi)容分銷都是愛奇藝旗下的業(yè)務：會員服務收入于2018年突破100億，2020年達到165億，2021年小幅增至167億；內(nèi)容分銷收入于2021年達到29億。

2018年，智能云收入達到30億；2019年翻倍至64億；2020年收入92億；

2021年，智能云收入151億、同比增長64%。截至2021年末，飛漿服務15.7萬家企業(yè)客戶，406萬開發(fā)者創(chuàng)建近了48萬個模型。

2021年，會員服務、內(nèi)容分銷、智能云及其它非廣告收入占百度營收的35%。

百度不想“蜷曲”在互聯(lián)網(wǎng)廣告這塊天花板下，并早已付諸行動。2021年非廣告收入占比達到35%，意味著“頭頂?shù)娜种惶旎ò濉币驯粨Q掉。

2）孕育中的非廣告業(yè)務

百度財報還披露了兩項非廣告業(yè)務：一是智能駕駛，二是智能硬件（主要產(chǎn)品是智能音箱、巨屏電視、翻譯筆）。#智能駕駛值得特別關注#

百度智能駕駛的策略是雙管齊下：

一是網(wǎng)約無人車服務。蘿卜快跑”已在北京、重慶、陽泉開始運營，獲取寶貴數(shù)據(jù)，增加政府及用戶對百度無人駕駛技術的信心。北京開始的最早（2021年11月25日），2021年Q4無人車訂單達到2130萬。進入2022年，重慶（2月18日）、陽泉（2月27日）先后開始收費運營。

二是與汽車廠商結盟。百度與吉利成立了合資公司“集度”，目前已完成A輪4億美元融資，智能電動車將于2022年內(nèi)接受預訂。另外，有消息稱比亞迪選擇百度為其智能駕駛供應商，搭載百度智駕產(chǎn)品的車型不久將投放市場。（注：2022年比亞迪新能源車銷量約為120萬臺~150萬臺）

新能源車滲透率已達20%，但智能駕駛是短板，即便比亞迪也沒把握這方面叫板特斯拉，與百度或華為合作是明智的。

趕上中國新能源車的風口，百度智能駕駛“錢途”無量。

現(xiàn)有業(yè)務的使命

百度現(xiàn)有業(yè)務的使命是以穩(wěn)定現(xiàn)金流支撐新業(yè)務的拓展。

1）分部業(yè)績

相對而言，非廣告業(yè)務利潤率低，隨著非廣告業(yè)務占比提高，百度核心EBITDA利潤率振蕩下行。

2018年，百度核心EBITDA達314億、利潤率40%；2019年EBITDA降至255億、2020年又升高到317億、利潤率再次占上40%；2021年EBITDA及利潤分別回落到277億、29%。

愛奇藝增速放緩，但虧損率單邊收窄。2018年EBITDA虧損73億、虧損率29%；2021年EBITDA虧損26億、虧損率8.6%。照這樣的趨勢，愛奇藝2023年有可能“打平”！

2020年Q3，百度集團（百度核心+愛奇藝）EBITDA沖高到98億、利潤率達34.8%。進入2020年，EBITDA利潤率顯著走低，Q4降至17.4%。

百度核心利潤率下滑、愛奇藝仍未扭虧、凈利潤停滯不前，與中概股共同面臨的不利因素疊加，是百度股價低迷的原因所在。

百度核心仍能產(chǎn)能可觀的現(xiàn)金流：2017年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入為288.2億，2021年經(jīng)營活動現(xiàn)金流261億。每年數(shù)百億的現(xiàn)金流，足以支撐智能云、智能駕駛等新業(yè)務實現(xiàn)規(guī)?；?/p>

2）投資未來

研發(fā)、資本開支是著眼于未來的投資。

• 研發(fā)費用

2010年到2012年，百度累計支出研發(fā)費用43.6億，年均14.5億；

2013年研發(fā)費用41.1億，接近此前三年的總和；

2015年研發(fā)費用突破100億、占當期營收的15.3%；

2010年到2020年，研發(fā)費用總額突破1000億；

2021年研發(fā)費用達249億、占當期營收的20%。

自2010年起，百度累計投入研發(fā)費用1273億（接近200億美元）。

• 資本開支后“自由現(xiàn)金流”仍達百億

百度研發(fā)投入不斷攀升，資本開支卻比較“克制”，自由現(xiàn)金流一直保持在比較高的水平：

2017年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入為288.2億，減37.6億資本開支，自由現(xiàn)金流251億；

2018年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入增至331億，資本開支82億，自由現(xiàn)金流249億；

2021年，經(jīng)營活動現(xiàn)金流261億，資本開支暴漲至106億，自由現(xiàn)金流154億。

2021年百度核心資本開支同比增長120%，而自由現(xiàn)金流仍達100億，說明百度相當穩(wěn)健。

3)總體盈利能力評估

藍色折舊代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色才能獲得經(jīng)營利潤。

2016年，毛利潤353億、兩項費用合計252億，經(jīng)營利潤100億；

2018年，毛利潤505億，兩項費用合計350億，經(jīng)營利潤擴大到155億；

2021年，毛利潤602億、創(chuàng)新高，費用合計497，經(jīng)營利潤105億，略高于2016年。

藍色與彩色大體保持百億以上的距離，百度一直是績優(yōu)股。

百度跌無可跌

截至2021年末，百度賬面現(xiàn)金加短期投資達302億美元，占流動資產(chǎn)的90.3%，占凈資產(chǎn)的89.8%。從財務清算角度，百度就是一個裝有300億美元的“大麻袋”。

剔除現(xiàn)金，百度估值僅220億美元。年收入800億的廣告業(yè)務，按5倍市銷率估值約600億美元（谷歌為6.7倍）；年收入150億的智能云，按10倍市銷率估值250億美元，智能駕駛最少值200億美元……單單這四塊業(yè)務就值1250億美元。

百度是中國互聯(lián)網(wǎng)公司中很“?！钡拇嬖?，投資人習慣對百度“高標準、嚴要求”：營收增速不能降，“增收不增利”不行……但現(xiàn)在市值500億美元的百度，基本沒有下跌空間。