巨子生物IPO：暴利的面膜生意

11 月 4 日，西安巨子生物基因技術(shù)股份有限公司（下稱 ” 巨子生物 “，02367.HK）正式掛牌港交所，成為 ” 膠原蛋白第一股 “。

巨子生物發(fā)行價為 24.30 港元 / 股，開盤價為 26.00 港元 / 股，較發(fā)行價上漲 7%。截至 11 月 4 日港股收盤，巨子生物報收 26.70 港元 / 股，對應(yīng)市值 264.76 億港元（折合人民幣 244.81 億元）。

巨子生物是一家主要設(shè)計、開發(fā)和生產(chǎn)以重組膠原蛋白為關(guān)鍵生物活性成分的皮膚護理產(chǎn)品的公司。據(jù)招股書披露，巨子生物從 2019 年起連續(xù)三年一直是中國最大的膠原蛋白專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品公司。

其中，2021 年重組膠原蛋白產(chǎn)品的旗艦品牌可麗金和可復(fù)美分別是中國專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品行業(yè)第三和第四暢銷品牌。

巨子生物在通過聆訊后更新招股書，援引弗若斯特沙利文資料稱，按 2021 年的零售額計算，其在中國整體皮膚護理市場的市場份額占比為 1.1%。

「不二研究」據(jù)巨子生物新版招股書中發(fā)現(xiàn)：2022 年 1-5 月，其營收為 7.23 億元，同比增加 38.89%；同期的凈利潤為 3.14 億元，同比增加 8.33%。

在 2019-2021 年，盡管巨子生物的營收平穩(wěn)上升，但其對單一品牌的依賴程度較高。以 2021 年為例，巨子生物營收為 15.52 億元，其中來自可復(fù)美的收入為 8.98 億元，當(dāng)期營收占比 57.8%。

我們聚焦于重組膠原蛋白賽道下，” 膠原蛋白第一股 ” 之爭；而巨子生物來自單一品牌營收貢獻占比過高，依然是其無法回避的短板。

時至今日，作為醫(yī)美下游企業(yè)，巨子生物始終面臨凈利潤增長滯緩、凈利率受營銷拖累、競爭對手環(huán)繞、新業(yè)務(wù)尚待研發(fā)等問題，其能否靠上市提升競爭力？由此，「不二研究」更新了 5 月舊文的部分數(shù)據(jù)和圖表，以下 Enjoy：

繼創(chuàng)爾生物、敷爾佳之后，膠原蛋白賽道又迎來一位 IPO 玩家。

▲圖源 : 可復(fù)美官微

招股書顯示，2021 年巨子生物營收 15.52 億元，凈利潤 8.28 億元；毛利率高達 87.2%，遠超同行上市公司水平。

但「不二研究」認為，光鮮之下，隱憂暗藏。凈利潤增長滯緩，凈利率受營銷拖累；經(jīng)銷商拓展受阻，價格體系紊亂；競爭對手環(huán)繞，新業(yè)務(wù)尚待研發(fā)……巨子生物能否靠上市夯實壁壘，還需綜合評估產(chǎn)品研發(fā)、渠道拓展、合理宣傳等能力。

技術(shù)紅利期，” 膠原蛋白第一股 ” 爭奪戰(zhàn)已然打響。巨子生物能否憑實力奪魁？

凈利增長滯緩，營銷拖累業(yè)績

巨子生物是西北大學(xué)教授范代娣的 ” 夫妻店 “。

范代娣是中國生物化工專業(yè)第一位女博士，被稱為 ” 類人膠原蛋白之母 “。2000 年，范代娣成功研發(fā)出重組膠原蛋白技術(shù)，與其夫嚴建亞共同創(chuàng)辦了巨子生物。創(chuàng)業(yè)初期，巨子生物并無收益，全靠范代娣夫妻補貼支撐；2005 年，巨子生物核心技術(shù)獲行業(yè)內(nèi)首個發(fā)明專利授權(quán)；2009 年，巨子生物成為全球首個實現(xiàn)批量生產(chǎn)膠原蛋白護膚品的公司。

▲巨子生物官微 – 巨子生物創(chuàng)始人范代娣

創(chuàng)業(yè) 22 年，范代娣夫妻終于迎來了公司的高光時刻：2019 年起，巨子生物連續(xù)三年蟬聯(lián)中國膠原蛋白功能性護膚賽道 Top1。2021 年底，巨子生物完成了成立以來第一輪、也是 IPO 前唯一一輪融資，匯集了高瓴、中金資本等一眾知名投資機構(gòu)。

功能性護膚風(fēng)口下，巨子生物依靠核心技術(shù)起飛，營收也正處高速增長期。

招股書顯示，巨子生物 2019-2021 年及 2022 年前 5 個月分別實現(xiàn)營收 9.57 億、11.90 億、15.52 億和 7.23 億，其中 2020-2021 年營收增幅分別為 24.44% 和 30.41%。

但凈利潤的增長并沒有跟上營收增長的步伐。招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年前 5 個月巨子生物凈利潤分別為 5.75 億、8.26 億、8.28 億和 3.14 億，其中 2020 年 -2021 年增速分別為 43.65% 和 0.24%，出現(xiàn)大幅回落。

從毛利率來看，巨子生物位于行業(yè)較高水平，且增長勢頭正盛。招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，巨子生物的毛利率分別為 83.30%、84.60%、87.20% 和 85.0%。與同行業(yè)上市公司相比，貝泰妮（300957.SZ）2019-2022 上半年毛利率分別為 80.22%、76.25%、76.01% 和 76.30%；華熙生物（688363.SH）2019-2022 上半年毛利率分別為 79.66%、81.41%、78.07% 和 77.43%，均未穩(wěn)定于 80% 上方。

較高的毛利率來自于產(chǎn)業(yè)鏈中的主導(dǎo)權(quán)。在膠原蛋白領(lǐng)域，巨子生物覆蓋了從原料端到終端產(chǎn)品的全鏈條，因此具備較強的成本控制能力。招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，巨子生物銷售成本僅分別為 1.60 億、1.83 億、1.98 億和 1.08 億，包括原料采購、制造費用及物流等費用。

經(jīng)營數(shù)據(jù)看似亮眼，但「不二研究」發(fā)現(xiàn)，巨子生物的業(yè)績中仍存在不穩(wěn)定因素——凈利率回落。招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年前 5 個月巨子生物凈利率分別為 60.1%、69.4% 和 53.3% 和 43.4%，2021 年出現(xiàn)大幅下滑。

巨子生物在招股書中解釋稱，凈利率的走低歸因于線上營銷開支的增加。2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，公司銷售費用分別為 0.94 億、1.58 億、3.46 億和 1.96 億，占營業(yè)收入比重分別為 9.8%、13.3%、22.3% 和 27.1%。

自研自產(chǎn)加上規(guī)模效應(yīng)，讓巨子生物得以最大程度控制成本，是其營收得以持續(xù)增長的重要原因；其所構(gòu)建的合成生物學(xué)技術(shù)平臺，更是吸引資本爭先注入。

但與顏值經(jīng)濟的眾多玩家一樣，營銷將持續(xù)為巨子生物的業(yè)績帶來壓力。囿于行業(yè)玩法，該項成本并無法大幅壓縮。短期內(nèi)，不難預(yù)見其凈利率的持續(xù)承壓；而從長期來看，扭轉(zhuǎn)下行趨勢，需要巨子生物盡快筑牢品牌效應(yīng)，尋得更高效的營銷手段，跳出燒錢打法的窠臼。

單一產(chǎn)品依賴，價格體系混亂

巨子生物是重組膠原蛋白賽道的龍頭玩家。

截至 2022 年 4 月，巨子生物產(chǎn)品組合中共有 105 項 SKU，涵蓋功效性護膚品、醫(yī)用敷料和功能性食品等領(lǐng)域，共有可復(fù)美、可麗金、可預(yù)、可痕等 8 個品牌。

可復(fù)美和可麗金是巨子生物的兩張 ” 王牌 “。招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，可復(fù)美收入分比為 2.90 億、4.21 億、8.98 億和 4.28 億，占總收入比重分別為 30.3%、35.4%、57.8% 和 59.2%；可麗金收入分別為 4.81 億、5.59 億、5.26 億和 2.38 億，占總收入比重分別為 50.3%、47.0%、33.9% 和 33.0%。

與其他醫(yī)美品牌相似，巨子生物最早依靠院線起家。目前，巨子生物實施 ” 醫(yī)療機構(gòu) + 大眾消費者 ” 雙軌銷售策略：直銷方式主要包括通過天貓、京東、小紅書等電商，以及社交媒體平臺上 DTC 模式；經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)則覆蓋屈臣氏、妍麗、調(diào)色師及盒馬鮮生等化妝品連鎖店及連鎖超市，共約 2000 家門店。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，巨子生物對經(jīng)銷商的依賴程度較高。招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，經(jīng)銷渠道的收入分別為 7.64 億、8.60 億、8.63 億和 3.87 億，占總收入比重分別為 79.9%、72.2%、 55.6% 和 53.5%。盡管 2021 年占比有所下降，但仍是巨子生物收入的第一大來源。

不過在經(jīng)銷商擴展上，巨子生物逐漸乏力。2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，巨子生物合作經(jīng)銷商數(shù)量分別為 299 家、374 家、406 家和 385 家。凈增放緩的原因是新委任經(jīng)銷商數(shù)量回落，終止合作數(shù)量成倍式增長。經(jīng)銷商減少和訂單終止，也會帶來經(jīng)營風(fēng)險。

目前，巨子生物還未擺脫對單一大客戶的依賴。2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，來自最大客戶西安創(chuàng)客村的收入分別為 4.99 億、5.87 億、4.55 億和 1.81 億，占同期總收入的 52.2%、49.3%、29.3% 和 25.0%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，多種渠道同步鋪開，造成了巨子生物的價格體系混亂。在天貓可復(fù)美旗艦店內(nèi)，類人膠原蛋白敷料價格折合約 37.6 元 / 片，價格并不算低；在微商代購處，類人膠原蛋白敷料價格約 20 元 / 片，較旗艦店降價近 50%；在抖音 DTC 直播間，類人膠原蛋白敷料價格約 10 元 / 片，僅為旗艦店售價的約四分之一。

日漸增加的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，或許能解釋巨子生物的降價促銷策略。招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，巨子生物存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 106 天、115 天、142 天和 121 天，2019-2021 年存貨壓力逐年增加。

單一品牌營收貢獻占比過高，使得巨子生物對可復(fù)美的過度依賴廣受詬?。涸诳蓮?fù)美和可麗金之外，巨子生物并沒有第三個能抗?fàn)I收的品牌。但大幅降價的促銷行為，似乎彰顯著可復(fù)美市場吸引力的下滑；經(jīng)銷渠道擴張受阻，低價直銷或?qū)⑦M一步壓縮經(jīng)銷商空間。線上線下紊亂的價格體系，是巨子生物無法回避的短板。

研發(fā)行業(yè)墊底，押寶人參皂苷

近年來醫(yī)美行業(yè)蓬勃發(fā)展，玻尿酸、膠原蛋白、煙酰胺等熱門成分孕育細分賽道。

在玻尿酸領(lǐng)域，已誕生 ” 玻尿酸三巨頭 “：華熙生物、醫(yī)美客、昊海生物；膠原蛋白賽道步伐稍慢，爭奪戰(zhàn)也已經(jīng)打響。

根據(jù) Grand View Research 報告，中國膠原蛋白市場規(guī)模增速顯著高于全球市場增速。2019 年中國膠原蛋白的市場規(guī)模增長至 9.83 億美元，約占全球市場的 6.40%；而到 2027 年，中國膠原蛋白的市場規(guī)模預(yù)計將達到 15.76 億美元，約占全球市場的 6.96%，2016-2027 年年平均復(fù)合增長率為 6.54%，高于全球的 5.42% 的市場增速。未來國內(nèi)膠原蛋白市場，或許將實現(xiàn)規(guī)模和產(chǎn)量的雙向增長。

廣闊市場吸引下，眾多玩家爭相入局。此前，錦波生物和創(chuàng)爾生物已向資本市場發(fā)起沖擊，成為巨子生物強有力的競爭對手。其中錦波生物生產(chǎn)類人 III 型膠原蛋白；創(chuàng)爾生物主攻傳統(tǒng)動物源膠原蛋白。其他領(lǐng)域的龍頭玩家也跨界布局，今年 4 月華熙生物收購益而康生物，正式進軍膠原蛋白賽道，劍指巨子生物腹地。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按 2019 年銷售額計，醫(yī)用皮膚修護敷料中市占率 Top3 分別是敷爾佳（37%）、創(chuàng)福康（32%）和可復(fù)美（8%）。

前有標(biāo)兵，后有追兵。前后夾擊下，巨子生物并不具備絕對的競爭優(yōu)勢。手握核心技術(shù)，巨子生物似乎已開始守成，近年來在研發(fā)上的投入并不充沛。

招股書顯示，截至 2022 年 5 月 31 日，巨子生物研發(fā)團隊為 124 人，占總?cè)藬?shù)的 14.8%。2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，巨子生物研發(fā)費用分別為 1140 萬、1338.1 萬、2495.4 萬及 1424.1 萬，在總收入中占比分別為 1.2%、1.1%、1.6% 和 2.0%。

雖然 ” 重營銷輕研發(fā) ” 已成行業(yè)通病，但巨子生物的研發(fā)投入在同行中也略顯遜色。年報數(shù)據(jù)顯示，2021 年華熙生物研發(fā)投入 2.84 億元，占營收的比例為 5.75%；愛美客（300896.SZ）研發(fā)費用支出 1.02 億元，占營收 7.07%；貝泰妮的研發(fā)費用為 1.13 億元，占營收 2.99%。

目前膠原蛋白市場尚未形成巨頭，巨子生物正處技術(shù)紅利釋放的機遇期；然而替代品眾多，很難保證其產(chǎn)品能夠被市場持續(xù)青睞。如何探尋第二增長點、進一步鞏固護城河，仍是巨子生物需要長期思考的問題。

膠原蛋白之外，巨子生物還押寶稀有人參皂苷。稀有人參皂苷藥理功效為抑制腫瘤生長及增強免疫能力；巨子生物計劃擴大稀有人參皂苷生產(chǎn)線，將目前的 630 千克產(chǎn)能直接擴大到 267800 千克，增幅超過 400 倍。

牙科整形的產(chǎn)品組合，拓寬了巨子生物在 ” 醫(yī)美面膜 ” 之外的想象空間。骨修復(fù)材料可用于填充牙槽骨或頜骨缺陷；可吸收生物膜可用于術(shù)后的隔離及填充。不過，這兩款產(chǎn)品目前尚未面世，仍存在較大的不確定性。

膠原蛋白賽道實際上具有極高的技術(shù)壁壘。得益于實驗室背景，巨子生物具有難以媲美的先發(fā)優(yōu)勢。但在做大蛋糕的道路上，一招鮮吃遍天的模式已逐漸失靈，巨子生物需要構(gòu)建更豐富的產(chǎn)品矩陣，以應(yīng)對每況愈下的競爭格局。

▲圖源 :unsplash

從戰(zhàn)略角度看，巨子生物在第二增長曲線上思路清晰。在重組膠原蛋白上，靠技術(shù)紅利與產(chǎn)能擴張、守住基業(yè)；在人參皂苷上開疆拓土，為未來成長打開空間。然而上述規(guī)劃能否兌現(xiàn)，還得回歸到其引以為豪的技術(shù)力上。

” 膠原蛋白第一股 ” 爭奪戰(zhàn)進行時

” 膠原蛋白第一股 ” 的激烈爭奪，源于當(dāng)前的技術(shù)紅利窗口期。

要想躍升為行業(yè)頭部玩家，需要在此期間最大程度實現(xiàn)規(guī)?；?。這或許也是并不缺錢的巨子生物選擇此時上市的重要原因。

但作為醫(yī)美下游企業(yè)，始終面臨政策監(jiān)管的暗礁。加上凈利潤增長滯緩，凈利率受營銷拖累；經(jīng)銷商拓展受阻，價格體系紊亂；競爭對手環(huán)繞，新業(yè)務(wù)尚待研發(fā)……巨子生物能否靠上市夯實壁壘，還需綜合評估產(chǎn)品研發(fā)、渠道拓展、合理宣傳等能力。

日漸擁擠的賽道上，領(lǐng)跑和超車都時有發(fā)生，留待巨子生物的時間已然不多。

本文部分參考資料：

1. ?《我國醫(yī)用皮膚修復(fù)敷料行業(yè)現(xiàn)狀及競爭格局分析 ? 市場向敷爾佳等頭部品牌集中》，研觀天下

2. ?《年收入 15 億，利潤 8 億，膠原蛋白面膜商可復(fù)美比薇諾娜還賺錢》，36 氪

3. ?《巨子生物沖刺上市，” 膠原蛋白 ” 暴利生意有隱患》，鯨商

作者 | 若楠 ? 祿存

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究