當(dāng)不上“老三”的洋河

7月10日，洋河股份以77.68元/股報收，總市值達(dá)1170億元，這一數(shù)字相較今年初已經(jīng)下降了超360億元，市值憑空蒸發(fā)了約四分之一。

如果再把時間線稍微放長便能發(fā)現(xiàn)，在2021年初經(jīng)歷每股250元以上的高點(diǎn)后，洋河股份已經(jīng)連續(xù)三年震蕩下行，特別是自去年中期以來步入了“一條斜線往下跌”的怪圈中，股價絲毫沒有反彈的跡象。

作為濃香型酒企代表，洋河股份是洋河集團(tuán)的下屬企業(yè)，也是蘇酒不折不扣的龍頭。十幾年前，洋河曾憑借一場“藍(lán)色風(fēng)暴”在濃香賽道出圈，并在中端市場站穩(wěn)腳跟，海天夢多款單品被炒得格外“熱鬧”。

沒人想到的是，幾年后，隨著政商白酒消費(fèi)格局被打破，以中端產(chǎn)品為發(fā)力主線的洋河遭遇“背刺”，市場對高端產(chǎn)品的需求呼之欲出。但是，由于底蘊(yùn)和策略上的不足，洋河未能很好地把握轉(zhuǎn)型機(jī)會，并最終在高端產(chǎn)品“話語權(quán)”上失勢。

更慘的是，在白酒行業(yè)“老三”之爭中，曾占盡風(fēng)頭的洋河還陷入與山西汾酒、瀘州老窖的貼身肉搏，不僅在市值上早早被二者超越，營收、利潤等指標(biāo)增速也不及對手。而在自己的大本營環(huán)江蘇地區(qū)，來自今世緣等競品的壓力也讓人越來越“頭疼”。

面對多重挑戰(zhàn)，洋河管理層在今年的業(yè)績發(fā)布會上給出了“主動降速”這個答案。但投資者更想知道的是，這樣的“主動”背后，洋河真的找到解決問題的鑰匙了嗎？

01
「洋河崛起，風(fēng)光散盡」

在洋河崛起的那段歲月，有兩個關(guān)鍵詞一定不能忽視——一個是時代屬性，一個是改革轉(zhuǎn)型。

上世紀(jì)末，白酒行業(yè)進(jìn)入了蓬勃發(fā)展時期，一時間川酒、徽酒、魯酒等多個流派涌現(xiàn)。但與此同時，受制于地區(qū)糧食產(chǎn)量不足，位于江蘇省的洋河酒卻盡現(xiàn)頹勢，不僅銷量承壓嚴(yán)重，甚至走到了倒閉的邊緣。痛定思痛下，洋河酒開啟了聲勢浩大的轉(zhuǎn)型。

2002年，江蘇宿遷國資旗下的洋河集團(tuán)聯(lián)合多家企業(yè)發(fā)起設(shè)立了江蘇洋河酒廠股份有限公司，2006年洋河又開展了增資擴(kuò)股計劃。兩次改制后，洋河激活了內(nèi)生動力，形成了國資實控人、外部投資人和公司管理層分庭抗禮的局面。

順著體制改革的東風(fēng)，洋河在2003年推出了藍(lán)色經(jīng)典系列?；剡^頭來看，洋河的策略無疑是成功的。

一方面，當(dāng)時市面上白酒多以紅、黃色調(diào)為主，且主打喜慶等賣點(diǎn)，洋河則主要聚焦政府機(jī)關(guān)和企業(yè)成功人士，“藍(lán)色”調(diào)性十分吸睛；另一方面，洋河瞄準(zhǔn)了不同品牌價格間的真空地帶，比如當(dāng)時的口子窖（5年）每瓶108元，五糧春每瓶158元，洋河海之藍(lán)在上市時選擇了118元價位，后來提升至138元，但始終能找準(zhǔn)競品價位的空擋。

另外，洋河的營銷也足夠出色，你肯定還能想起那句——世界上最寬廣的是海，比海更高遠(yuǎn)的是天空，比天空更博大的是男人的情懷。

在發(fā)力產(chǎn)品定位和價格策略外，洋河還在渠道布局上創(chuàng)造性引入“1+1”深度分銷模式。這一模式下，洋河優(yōu)先發(fā)展各區(qū)域核心事業(yè)單位中具有影響力和知名度的“核心消費(fèi)者”，并逐漸在目標(biāo)群體中形成消費(fèi)偏好。

在這個過程中，洋河挑選經(jīng)銷商也很有門道，除了關(guān)注資源稟賦外，還以向廠商派駐銷售人員等方式占據(jù)經(jīng)營話語權(quán)，經(jīng)銷商往往只負(fù)責(zé)物流和周轉(zhuǎn)工作。

就這樣，洋河在這片市場“藍(lán)?！敝袑崿F(xiàn)了快速增長。統(tǒng)計顯示，2004年，洋河的營收還在4.17億元，到2008年這個數(shù)字就來到26.82億元，年平均增速接近60%。2010年，洋河更是以76.19億元的營收完成了對瀘州老窖、順鑫農(nóng)業(yè)的趕超，坐上了行業(yè)“老三”的寶座，“茅五洋”格局也從此拉開序幕。

02
「缺陷叢生，高端“失意”」

不過，藍(lán)海不可能永遠(yuǎn)存在，屬于洋河的時代來得快去得也快。

在行業(yè)的“黃金十年”，洋河規(guī)模做大了，還成功在深交所掛牌上市，這其中除了自身產(chǎn)品、價格、銷售等策略外，更核心一點(diǎn)是搭上了政商消費(fèi)的快車。

但2013年后，隨著限制三公消費(fèi)政策的出臺，政商白酒消費(fèi)格局被一同打破。而在2016年全國規(guī)模以上白酒公司產(chǎn)量達(dá)到1358萬千升的歷史巔峰后，7年間整體產(chǎn)量縮水了三分之二，至2023年末僅有449萬千升。很顯然，隨著白酒行業(yè)的產(chǎn)銷量的“萎靡”，白酒廠商們也將接連遭遇打擊。

怎么辦？對廠商來說，要么只能提價走高端化路線，產(chǎn)品毛利率會有所增加，公司的基本盤才能玩得轉(zhuǎn)，要么選擇侵吞其他公司份額，不管是價格戰(zhàn)還是什么手段，先活下去才有可能。而在中端市場嘗到甜頭的洋河，自然不甘心只在低端賽道沉浮。

就這樣，洋河一邊以中端酒為抓手，另一邊為高端產(chǎn)能做準(zhǔn)備，大規(guī)模擴(kuò)張名優(yōu)基酒。但是，并非所有公司都適合高端，在新的競爭格局里，洋河的一些“缺陷”也開始顯露。

比如窖池問題。洋河屬于濃香型白酒，這個賽道有五糧液、瀘州老窖等對手。原瀘州老窖公司總工程師、國際釀酒大師賴高淮曾說：在濃香型的白酒生產(chǎn)中，窖池越老，所產(chǎn)酒質(zhì)量越好，優(yōu)級品率越高。

事實上，如果單看窖池數(shù)量，洋河至今約有七萬口，五糧液有三萬多口，瀘州老窖只有一萬多口，洋河并不缺乏競爭力。但如果比“老”，洋河顯然難以招架。

瀘州老窖的一萬多口窖池中，有1600多口是百年以上的，其代表產(chǎn)品“國窖1573”可以追溯至明朝萬歷元年；五糧液40年以上的窖池也有2000口左右，代表作“第八代五糧液”可以追溯至明清窖池；洋河的窖池，大部分都是近15年建的，海之藍(lán)和天之藍(lán)窖池年限都在50年以下，夢之藍(lán)M9據(jù)說使用的是明清窖池，但這些“百年窖池”在抗日戰(zhàn)爭期間曾遭到嚴(yán)重破壞，處于停產(chǎn)半停產(chǎn)狀態(tài)。因此，縱使洋河主觀上想向“高端”靠攏，也還要先邁過時間這道門檻。

再比如品類問題。目前市面上能站住腳的高端白酒品牌，基本都有一款可以“打爆”別人的單品，比如飛天茅臺、普五、國窖1573。這些品牌憑借多年市場銷量的積累完成了對用戶心智的“收割”。但對洋河來說，中端有天之藍(lán)、海之藍(lán)系列，次高端有夢6+、水晶夢，高端又有夢9、夢20和手工班等，這些產(chǎn)品在形象等方面區(qū)別又不大，價格還存在交叉帶，很影響品牌辨識度。消費(fèi)者連記得清都很困難，又怎么會買得準(zhǔn)呢？

另外，在渠道端，洋河此前采用的是“1+1模式”，這種模式下渠道利潤偏低，且會弱化經(jīng)銷商職責(zé)，長此以往勢必影響經(jīng)銷商的積極性。有洋河經(jīng)銷商就對青橙財經(jīng)表示，這幾年來自廠商的任務(wù)壓力很大，大量貨壓在手中，甚至要通過套費(fèi)用解決價格倒掛問題。而從數(shù)據(jù)來看，這幾年洋河經(jīng)銷商更換比例始終在20%左右的高位。

另一項能側(cè)面反映廠商和經(jīng)銷商關(guān)系的數(shù)據(jù)是合同負(fù)債。白酒企業(yè)通常采取先款后貨的經(jīng)營模式，合同負(fù)債金額可以直觀反映經(jīng)銷商的付款意愿。僅在2021年-2023年，洋河的合同負(fù)債已從158億元、137億元跌至110億元，占資產(chǎn)的比重也一同下滑。這背后經(jīng)銷商的庫存壓力過大和銷售情況不理想可能還是主因。

多重因素疊加下，洋河不可避免地成了高端賽道的“失意者”。

03
「“老三”之爭，盡占下風(fēng)」

在整個行業(yè)的下行通道里，其實鮮有品牌能不遭波及。反映在白酒行業(yè)的“老三”之爭上，雖然洋河扛著壓力走了很多年，但在規(guī)模上仍是常勝將軍。

不過，在2020年瀘州老窖喊出“爭三”目標(biāo)、2021年山西汾酒提出“要三分天下有其一”的宏大藍(lán)圖后，競爭的局面開始發(fā)生微妙的變化。

首先是資本市場表現(xiàn)。通過下面三張總市值圖不難看出，截至2024年7月8日收盤，山西汾酒、瀘州老窖和洋河股份基本處在三個區(qū)間帶，山西汾酒總市值超過洋河股份整整一倍，瀘州老窖也比其多出約820億元，短時間內(nèi)洋河股份想要追上堪稱“天方夜譚”。

一些細(xì)節(jié)趨勢也在印證這種判斷。在2020年-2021年期間，三家酒企市值不約而同地沖上了歷史高位，但即便如此，洋河最高市值也僅在4000億元左右，山西汾酒和瀘州老窖都來到過4600億元以上，誰能講出讓投資者更“滿意的故事”不言自明。

從近一年情況來看，在白酒市場情緒回落、估值下殺的周期內(nèi)，山西汾酒和瀘州老窖股價基本還處在震蕩期，雖然相比歷史高點(diǎn)跌幅過半，但遠(yuǎn)未觸底，仍具有不錯的安全邊際；但洋河股份今年以來幾乎呈現(xiàn)“直線下降”節(jié)奏，市值一跌再跌，已創(chuàng)2020年以來的歷史新低。這不免引發(fā)投資者吐槽，要求公司“回購”“做好市值管理”的聲音相當(dāng)普遍。

除了二級市場表現(xiàn)，在經(jīng)營層面，洋河股份業(yè)績疲弱更加明顯。2023年，洋河的營收和凈利潤分別為331.26億元和100.16億元，從規(guī)模看依然占據(jù)A股白酒板塊第三的位置。但如果從營收增速來看，洋河10.04%的水平在20家上市酒企中只能排在第17位，身后的水井坊為6%，順鑫農(nóng)業(yè)和酒鬼酒為-15.86%和-30.14%。

對比一直“虎視眈眈”的山西汾酒和瀘州老窖，洋河的危機(jī)感可能更強(qiáng)烈。2023年，山西汾酒和瀘州老窖的營收各為319.28億元和302.33億元，在邁進(jìn)300億元門檻后繼續(xù)保持對洋河的緊追。如果把時間拉長至最近五年就會發(fā)現(xiàn)，洋河的優(yōu)勢正在縮小，領(lǐng)先區(qū)間已從百億來到十億，如果再不進(jìn)行有效調(diào)整，被反超或許只是時間問題。

此外，作為從江蘇走向全國的酒廠，洋河在大本營的壓力也不小。數(shù)據(jù)顯示，2023年洋河江蘇省內(nèi)業(yè)務(wù)收入為143.93億元，同比提升8.05%，而另一家上市酒企今世緣的營收為101億元，增速高達(dá)27.41%。今世緣的“攻城略地”已悄然間縮小了與洋河的差距，甚至在局部市場完成了逆轉(zhuǎn)。

04
「降速轉(zhuǎn)型，何時盡頭」

面對如此復(fù)雜的經(jīng)營局面，在今年的業(yè)績說明會上，洋河股份董事長張聯(lián)東提到一個詞——主動轉(zhuǎn)型，引發(fā)了行業(yè)熱議。

張聯(lián)東表示，目前白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，“存量競爭、結(jié)構(gòu)增長、品牌集中”等趨勢持續(xù)凸顯，市場競爭愈發(fā)激烈，公司主動降速轉(zhuǎn)型是為更高質(zhì)量、更可持續(xù)、更加健康發(fā)展。而對于白酒銷售量下降14.93%，洋河方面也表示，“為了控制市場庫存，公司調(diào)整優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)，下半年收縮供給量，導(dǎo)致銷售量下降”。

上述情況是否屬實我們并不清楚，但在中高端白酒市場進(jìn)入存量競爭、需求收緊的時代，主動降速不僅會把與茅臺、五糧液等行業(yè)標(biāo)桿縮小差距的主動權(quán)拱手讓出，更會被身后對手摁著頭“暴擊”。面對這些隱患，洋河的管理層和股東們難道真能坐得住嗎？

事實上，2024年也是張聯(lián)東接掌洋河股份的第四年。上任初期，張聯(lián)東就提出“白銀時代”的概念，寄希望于在“雙名酒、多品牌、多品類、全渠道”的全戰(zhàn)略下率領(lǐng)洋河實現(xiàn)突圍。此后，張聯(lián)東還推出了洋河首個股權(quán)激勵計劃，該持股計劃購買回購股份的價格為103.73元/股，參與持股計劃的員工占總數(shù)比例接近三成，其本人也持有份額1000萬份，占持股計劃比例的1%。

但值得注意的是，如果以目前洋河的股價表現(xiàn)來看，張董的賬戶甚至還浮虧25%。

而相比洋河此前幾任管理層持股情況，比如楊廷東、張雨柏等人，洋河現(xiàn)任管理層、核心成員并未充分享受到公司發(fā)展的紅利，與公司利益的“捆綁”相對不足，股權(quán)激勵的初衷沒有真正落實。

如今，在業(yè)績失速、股價表現(xiàn)不佳的背景下，出身于宿遷政務(wù)系統(tǒng)的張聯(lián)東也開始遭到外界質(zhì)疑。不少投資者關(guān)心的是，這家凝聚著幾代人心血的酒企到底觸沒觸底，何時才能重現(xiàn)昔日的光環(huán)，“降速轉(zhuǎn)型”是否能用時間換來空間。

但這些問題，誰又能說得清呢？