（報(bào)告出品方/作者：興業(yè)證券，孫媛媛、徐佳熹）

01 民營(yíng)醫(yī)院走向新階段：塑造品牌

1.1 醫(yī)院利潤(rùn)來(lái)自哪里——部分專(zhuān)科

從結(jié)果看，專(zhuān)科醫(yī)院凈利率和ROE普遍高于綜合醫(yī)院，整形、口腔、眼科、美容、皮膚、精神、腫瘤等專(zhuān)科市場(chǎng)化較快。

公立醫(yī)院和民營(yíng)醫(yī)院利潤(rùn)來(lái)源不同：藥/耗占比高的科室是公立醫(yī)院利潤(rùn)來(lái)源，藥/耗占比低的科室是民營(yíng)醫(yī)院利潤(rùn)來(lái)源。

背后的原因：1）公立醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)定價(jià)機(jī)制失靈，服務(wù)費(fèi)反映在藥價(jià)里；民營(yíng)醫(yī)院服務(wù)定價(jià)能力強(qiáng)； 2）盡管集采逐步擴(kuò)面，但醫(yī)療服務(wù)重新定價(jià)是相對(duì)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

1.2 公立醫(yī)院的利潤(rùn)主要來(lái)自財(cái)政補(bǔ)貼和交叉補(bǔ)貼

公立醫(yī)院的利潤(rùn)來(lái)自?xún)刹糠郑贺?cái)政補(bǔ)貼、盈利科室

財(cái)政補(bǔ)貼：占醫(yī)院收入的8-10%，如果剔除財(cái)政補(bǔ)貼，公立醫(yī)院大部分是虧錢(qián)的 ；

盈利科室：運(yùn)營(yíng)中，盈利科室補(bǔ)貼不賺錢(qián)的科室，保證學(xué)科齊全；投資打造明星科室/學(xué)科。

公立醫(yī)院不賺錢(qián)的原因：非營(yíng)利性、考核導(dǎo)向、管理粗放

非營(yíng)利性：不考核利潤(rùn)，利潤(rùn)無(wú)法分紅，以收定支 ；

考核導(dǎo)向：考核指標(biāo)與盈利相反，學(xué)科建設(shè)（基金、文章、明星科室、疑難雜癥）、醫(yī)療安全是成本端，藥占比和人均 費(fèi)用是負(fù)向指標(biāo)，服務(wù)能力（診療人次、床日）是周轉(zhuǎn)指標(biāo)；以上指標(biāo)與財(cái)政補(bǔ)貼掛鉤；

管理粗放：供應(yīng)鏈、人員編制、水電維修。

1.3 民營(yíng)醫(yī)院凈利率：10%以下是“省”出來(lái)的，10%以上是“賺”出來(lái)的

回到專(zhuān)科醫(yī)院利潤(rùn)率排名，醫(yī)院的利潤(rùn)率跟選品直接掛鉤：

高毛品種是盈利密碼：整形、種植、正畸、飛秒、視光、皮膚、放療、光電等，器械依賴(lài)程度高能提升定價(jià)能力和患 者體驗(yàn)；

規(guī)模效應(yīng)和精細(xì)化管理是常規(guī)操作：大型設(shè)備采購(gòu)的議價(jià)能力，供應(yīng)鏈，運(yùn)營(yíng)成本等。

02 “黃金眼科賽道”長(zhǎng)坡厚雪，愛(ài)爾 全面領(lǐng)先布局

2.1 患者基數(shù)龐大、治療率低，眼科具備高成長(zhǎng)高天花板特征

眼科疾病流行病學(xué)：我國(guó)人口屈光不正（近視、遠(yuǎn)視、老花、散光）、白內(nèi)障、干眼、過(guò)敏性結(jié)膜炎等疾病患病率高， 患者基數(shù)龐大，帶來(lái)需求藍(lán)海。

治療性需求：“看得見(jiàn)”，WHO指出的致盲原因中，白內(nèi)障占39%、未經(jīng)矯正的屈光不正占18%、青光眼占10%（2019 年）；

改善性需求：“看得清，看得舒服”，視物質(zhì)量、消費(fèi)升級(jí) ? 治療率低：較美國(guó)有4-5倍提升空間。

2.2 白內(nèi)障：新技術(shù)驅(qū)動(dòng)手術(shù)提價(jià)，長(zhǎng)期看量?jī)r(jià)齊升

白內(nèi)障手術(shù)量呈量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)：2012-2016年白內(nèi)障篩查進(jìn)醫(yī)保促進(jìn)我國(guó)白內(nèi)障手術(shù)率快速提升，年復(fù)合增速達(dá)18.40%； 2016年開(kāi)始部分地區(qū)部分地區(qū)醫(yī)?？刭M(fèi)白內(nèi)障篩查受限，近4年白內(nèi)障手術(shù)率增速下降至8.40%； 下一個(gè)十年，“健康中國(guó)”、“白內(nèi)障復(fù)明工程”、人工晶體集采等政策，將推動(dòng)白內(nèi)障手術(shù)量提升。

我國(guó)白內(nèi)障手術(shù)量提升空間大：白內(nèi)障手術(shù)致盲率高，屬于剛性治療需求，2018年我國(guó)白內(nèi)障CSR（每百萬(wàn)人白內(nèi)障手術(shù)例數(shù)）為2662，約為印度的1/2，美國(guó)的 1/4，仍有2-4倍的提升空間。

愛(ài)爾眼科集團(tuán)白內(nèi)障手術(shù)量約占全國(guó)11%，向高端轉(zhuǎn)型： 2018年，全國(guó)白內(nèi)障手術(shù)約362萬(wàn)臺(tái)，愛(ài)爾集團(tuán)（上市公司及并購(gòu)基金）醫(yī)院手術(shù)量約40萬(wàn)臺(tái)，約占11%； 2019年起，愛(ài)爾眼科白內(nèi)障手術(shù)均價(jià)超過(guò)公立醫(yī)院均價(jià)，向高端術(shù)式和高端晶體轉(zhuǎn)型。

2.3 屈光：剛需、消費(fèi)觀念變化促進(jìn)滲透率提升

學(xué)生是屈光手術(shù)主要群體，占比42%：參軍、高校招生等剛需，以及摘鏡的舒適、美觀等改善性需求 ；我國(guó)屈光手術(shù)滲透率同比發(fā)達(dá)國(guó)家仍有3-5倍提升空間：2020年全國(guó)屈光手術(shù)量約200萬(wàn)例，滲透率約0.33% ；近2年愛(ài)爾集團(tuán)屈光手術(shù)案例數(shù)增速30%左右，約占全國(guó)屈光手術(shù)量的11%。

03 核心競(jìng)爭(zhēng)力：商業(yè)模式、管理機(jī)制鑄就眼科王者

3.1 打造學(xué)術(shù)品牌，提升獲醫(yī)能力

愛(ài)爾目前有6000多名眼科醫(yī)生，占全國(guó)眼視光醫(yī)生人數(shù)的15%。 ；通過(guò)“六院、多所、兩站”構(gòu)建起科研體系和人才培養(yǎng)平臺(tái)；

向湘江公益基金會(huì)捐贈(zèng) 1.3 億股，占公司總股本的3.23%，通過(guò)基金會(huì)助推眼科科研發(fā)展及人才培訓(xùn)，打造愛(ài)爾品牌：培訓(xùn)頂尖人才和基 層眼科醫(yī)生；開(kāi)展眼科學(xué)及視光科學(xué)的學(xué)術(shù)研究；創(chuàng)設(shè)高水平眼科教育科研機(jī)構(gòu)，引進(jìn)世界頂尖眼科人才；推進(jìn)眼健康知識(shí)普及和扶貧。2019年學(xué)術(shù)論文發(fā)表情況 ：SCI/Medicine期刊收錄71篇；中文核心期刊&中國(guó)科技論文統(tǒng)計(jì)源期刊138篇 ；科研經(jīng)費(fèi)來(lái)源不大幅影響上市公司利潤(rùn)：集團(tuán)撥款、基金會(huì)、國(guó)家及政府課題資金資助、廠商及第三方科研經(jīng)費(fèi)、科研項(xiàng)目產(chǎn)出收益等。

3.2 分級(jí)連鎖，提升患者覆蓋密度，強(qiáng)化治理體系

基于 “全國(guó)分散、地區(qū)集中”的行業(yè)格局，創(chuàng)造性地確立了“分級(jí)連鎖”的發(fā)展模式：基層和縣市級(jí)醫(yī)院是獲客觸手，多以視光診所形式提供眼視光服務(wù)和簡(jiǎn)單眼病的診斷，科普義診，向上輸送患者；地 市級(jí)醫(yī)院提供簡(jiǎn)單眼科手術(shù)和眼病診斷；地區(qū)集中模式強(qiáng)化治理體系：中心和省會(huì)級(jí)醫(yī)院為下級(jí)醫(yī)院提供業(yè)務(wù)指導(dǎo)和技術(shù)支持，績(jī)效考核。

一城多院模式：提升省會(huì)級(jí)城市患者覆蓋密度，充分開(kāi)發(fā)重點(diǎn)市場(chǎng)的潛力提升市占率；四大業(yè)務(wù)部門(mén)（屈光、白內(nèi)障、視光、眼?。┟恐軙?huì)對(duì)各醫(yī)院對(duì)應(yīng)科室的運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行監(jiān)控指導(dǎo)；基于上下貫通的治理和反饋機(jī)制，對(duì)集團(tuán)質(zhì)控、預(yù)算進(jìn)行精細(xì)化管理 截至2021年5月底，愛(ài)爾已在國(guó)內(nèi)設(shè)立561家（上市公司+并購(gòu)基金），包含437家醫(yī)院和124家診所；公司體內(nèi)境內(nèi)醫(yī)院 149家，門(mén)診部93家。

3.3 并購(gòu)基金保證體外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)注入

公司作為L(zhǎng)P，參與并購(gòu)基金，在體外快速收購(gòu)和布局眼科醫(yī)院（同城、地市級(jí)），加快跑馬圈地；愛(ài)爾向體外醫(yī)院輸出品牌、管理和供應(yīng)鏈，加快體外醫(yī)院培育，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng) ；截至 2020 年 年底，愛(ài)爾參與 7 支并購(gòu)基金，管理總資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 74 億元人民幣，愛(ài)爾投資額合計(jì)12.68億元，占總募資 額的18%。

04 開(kāi)啟全新增長(zhǎng)曲線： 收入端-眼視光服務(wù)，利潤(rùn)端-產(chǎn)業(yè)鏈地位、學(xué)術(shù)品牌

4.1 公司產(chǎn)業(yè)鏈地位高，具備向上議價(jià)、向下提價(jià)的能力

眼科市場(chǎng)中，服務(wù)占比68.04%，愛(ài)爾眼科上市公司在眼科服務(wù)市占率約8%，愛(ài)爾集團(tuán)市占率更高，規(guī)模效應(yīng)下，愛(ài) 爾在毛利率上遠(yuǎn)高于同行。 拆分愛(ài)爾成本，醫(yī)用材料占收入比由2017年的28.44%下降至2020年的23.70%，體現(xiàn)公司對(duì)上游的議價(jià)能力強(qiáng)；房租 及攤銷(xiāo)占比也下滑至4.51%，體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)攤薄固定成本。

4.2 門(mén)店層面：品牌效應(yīng)顯著，老院歷久彌香，滾雪球效應(yīng)強(qiáng)者愈強(qiáng)

越成熟的老院，利潤(rùn)率水平越高，七大核心醫(yī)院的凈利率水平遠(yuǎn)高于公司平均，10年以上的醫(yī)院凈利率在25%以上。 內(nèi)生增長(zhǎng)強(qiáng)勁，不考慮2020年疫情影響，15年以上的老院依然有10-20%左右的收入增速、15-30%左右的利潤(rùn)增速， 長(zhǎng)期空間對(duì)標(biāo)公立三甲眼科醫(yī)院，虹吸效應(yīng)顯著。 銷(xiāo)售費(fèi)用率持續(xù)下降，體現(xiàn)獲客能力變強(qiáng)。

4.3 業(yè)務(wù)層面：眼視光服務(wù)是第二增長(zhǎng)曲線，愛(ài)爾引領(lǐng)行業(yè)增長(zhǎng)

以近視防控、干眼癥診治、糖尿病眼底病變篩查、斜弱視訓(xùn)練等為主要內(nèi)容的眼視光服務(wù)是行業(yè)新的風(fēng)口。 疾病譜的變化、電子屏幕的使用、工作學(xué)習(xí)時(shí)間延長(zhǎng)均導(dǎo)致視光服務(wù)需求爆發(fā)，功能性需求：致盲性疾病=95%:5%。

他山之石：以美國(guó)為例，供給側(cè)專(zhuān)業(yè)化和需求持續(xù)增長(zhǎng)，供需共振促進(jìn)行業(yè)高增長(zhǎng) 。美國(guó)眼科學(xué)（Ophthalmology）和視光學(xué)（Optometry）是獨(dú)立學(xué)科，視光師更強(qiáng)調(diào)用光學(xué)和藥物手段來(lái)解決視光問(wèn)題。 美國(guó)視光服務(wù)現(xiàn)狀：視光師是美國(guó)初級(jí)眼保健的守門(mén)人，2019年底美國(guó)擁有視光師約4.1萬(wàn)人，眼科醫(yī)師約2.4萬(wàn)人，平 均每千人擁有視光師12.3人、眼科醫(yī)師7.2人。 消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)眼科保健意識(shí)的普及，首診患者中，95%的眼視光需求為功能性需求；就診科室中，視光占60%，眼科占40%。

4.4 管理層面：規(guī)模效應(yīng)和精細(xì)化管理，費(fèi)用率全面下降，ROE持續(xù)提升

2010~2020年，公司ROE從9.74%提升至21.48%，投資回報(bào)率遙遙領(lǐng)先。2010~2014年，ROE的提升主要來(lái)自資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升；2014~2017年，ROE的提升主要來(lái)自于權(quán)益乘數(shù)的提升；2018-2020年ROE下 降又回升，主要系周轉(zhuǎn)和杠桿降低，但凈利率穩(wěn)步提升維持ROE保持高位。未來(lái)，隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、單店投資回報(bào)周期縮短、毛利率凈利率提升，公司ROE有持續(xù)提升趨勢(shì)。2020年公司非主營(yíng)業(yè)務(wù)合計(jì)影響利潤(rùn)總額-37.87%，主要系商譽(yù)減值、對(duì)外捐贈(zèng)、投資損益及公允價(jià)值變動(dòng)。若剔除非主營(yíng)業(yè)務(wù)影 響，主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利率有望達(dá)到21.8%。

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