創(chuàng)業(yè)4年女掌門劉靜瑜，創(chuàng)造動力電池，中創(chuàng)新航市值超600億

作者 | 藝馨 祿存

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究

港股 ” 動力電池第一股 ” 來了！中創(chuàng)新航能否復刻下一個 ” 寧王 “？

10 月 6 日，國內(nèi)第三大動力電池生產(chǎn)商中創(chuàng)新航科技股份有限公司（下稱 ” 中創(chuàng)新航 “，03931.HK）正式掛牌港交所，成為首家在港上市的動力電池企業(yè)。

中創(chuàng)新航此次 IPO 募資凈額為 98.64 億港元，開盤價為 38 港元 / 股，與發(fā)行價持平。其上市首個交易日盤中破發(fā)，最低觸及 37.15 港元 / 股，當日平收 38 港元 / 股，其對應市值 673 億港元（折合人民幣 615 億元）。

上市僅僅 4 個交易日，截至 10 月 11 日港股收盤，中創(chuàng)新航報收 35.75 港元 / 股，對應市值 633.6 億港元（折合人民幣 579.9 億元）；與上市首日收盤市值相比，其市值蒸發(fā) 15.95 億港元（折合人民幣 14.6 億元）。

中創(chuàng)新航是一家主要從事動力電池和儲能系統(tǒng)產(chǎn)品的設計、研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的公司。其在招股書援引弗若斯特沙利文報告稱，按 2021 年裝機量計算，中創(chuàng)新航在中國的裝機量為 9.1GWh，僅次于寧德時代和比亞迪，在中國排名第三，市場份額為 8.2%。

「不二研究」據(jù)新版招股書發(fā)現(xiàn)：今年一季度，中創(chuàng)新航營收 38.97 億元，同比增加 266.55%；同期，其凈利潤為 0.58 億元，同比減少 3.55%。

2019-2021 年中創(chuàng)新航三年營收 113.76 億元，虧損 0.62 億元，盡管中創(chuàng)新航營收保持高速增長，但仍處于虧損狀態(tài)，直到 2021 年才實現(xiàn)扭虧為盈。

今年 3 月的一篇舊文中，我們聚焦于動力電池賽道下，動力電池 ” 老三 ” 難當；中創(chuàng)新航面臨盈利能力、低價策略失效、產(chǎn)品矩陣無明顯優(yōu)勢等現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

時至今日，中創(chuàng)新航在上市后遭遇認購遇冷、股價破發(fā)，雖然扭虧為盈，但仍需提升目前的盈利能力和技術(shù)儲備。由此，「不二研究」更新了 3 月舊文的部分數(shù)據(jù)和圖表，以下 Enjoy：

寧德時代又要漲價？

3 月 21 日，寧德時代官宣漲價，以應對上游原材料價格的上漲。從 2021 年下半年至今 , 寧德時代動力電池已漲價兩次，下游車企采購成本上漲約兩萬元。

漲價利弊未顯，恰逢 ” 寧王 ” 對頭中創(chuàng)新航赴港上市。

3 月 11 日，動力電池獨角獸中創(chuàng)新航正式提交赴港上市申請，獨家保薦人為華泰證券，將籌集高達 15 億美元。

▲圖源 : 中創(chuàng)新航官微

據(jù)中創(chuàng)航業(yè)招股書顯示，其營收從 2019 年的 17.34 億元，兩年間躍升至 2021 年的 68.17 億元；即便增勢迅猛，奈何仍與寧德時代 ( 300750.SZ ) 、比亞迪 ( 002594.SZ ) 等巨頭存在數(shù)十倍的規(guī)模差距。與此同時，其凈利潤在 2019-2021 年及 2022 年第一季度分別為 -1.56 億、-0.18 億、1.12 億和 0.58 億，直到 2021 年才扭虧為盈。

難相媲美的營收體量、尚未穩(wěn)定的盈利能力難免讓中創(chuàng)新航的未來蒙陰；失效的低價策略難以進一步拓寬其市場份額；不具太大優(yōu)勢的產(chǎn)品矩陣使其競爭力有所虧欠；與寧德時代的侵權(quán)案件、原材料價格的上漲、充換電技術(shù)路線的變化，都是其所面臨的挑戰(zhàn)。

在擁擠的動力電池賽道，面對云集的玩家，中創(chuàng)新航能持續(xù)逆襲之路嗎？

營收體量難媲美

在過去的十幾年里，中創(chuàng)新航經(jīng)歷過巔峰和低谷，最終逆襲成行業(yè)黑馬。

中創(chuàng)新航的前身中航鋰電誕生于 2007 年，彼時主要專注于生產(chǎn)磷酸鐵鋰電池，在業(yè)內(nèi)小有名氣。但隨著磷酸鐵鋰電池缺點的逐漸暴露、市占率走低，中創(chuàng)新航陷入業(yè)績低谷期。

2018 年，其新掌舵人劉靜瑜上任，大幅調(diào)整業(yè)務：順應主流，發(fā)展三元動力鋰電池；匹配車型，將商用車改為乘用車。適逢業(yè)界龍頭寧德時代產(chǎn)量受限，中創(chuàng)新航趁機撕開突破口，重回行業(yè)前列。

▲圖源：中創(chuàng)新航官微 – 中創(chuàng)新航創(chuàng)始人劉靜瑜

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)中創(chuàng)新航的營業(yè)收入保持著高速增長。招股書數(shù)據(jù)顯示，2019-2021 年及 2022 年第一季度，中創(chuàng)新航的營業(yè)收入分別達 17.34 億、28.25 億、68.17 億和 38.97 億，復合年增長率高達 98.28%。

但與頭部玩家體量相比，仍存在數(shù)十倍差距。根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，2019-2021 年及 2022 年第一季度，寧德時代的營收分別為 457.88 億、503.19 億、1303.56 億和 486.78 億；同期，比亞迪電池業(yè)務營收分別為 105.06 億、120.86 億、2161.42 億和 668.25 億。

直到 2021 年，中創(chuàng)新航才實現(xiàn)扭虧為盈。根據(jù)招股書，2019-2021 年及 2022 年第一季度，中創(chuàng)新航凈利潤分別為 -1.56 億、-0.18 億、1.12 億和 0.58 億，實現(xiàn)盈利的主因是政府補貼增加及規(guī)模效應下費用率攤薄。而對比寧德時代，早已連續(xù)數(shù)年實現(xiàn)數(shù)十億規(guī)模的凈利潤，2021 年前三季度凈利潤規(guī)模已達 91.45 億元。

此外，中創(chuàng)新航的另一短板是遠低于同行的毛利率。2019-2021 年及 2022 年第一季度，中創(chuàng)新航的毛利率分別為 4.8%、13.6%、5.5% 和 8.2%；同期，寧德時代的毛利率分別為 29.06%、27.76%、26.68% 和 14.48%，同期，比亞迪電池業(yè)務的毛利率分別為 18.63%、20.16%、17.39% 和 13.51%。

毛利率的萎靡，或歸因于電池原材料價格持續(xù)上漲。原材料成本是中創(chuàng)新航銷售成本的最大組成部分，招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年第一季度，原材料成本分別占其總成本的 77%、76.1%、84.2% 及 83.9%。

根據(jù) wind 數(shù)據(jù)，今年以來碳酸鋰價格已經(jīng)飆漲至月 50 萬元 / 噸，動力電池生產(chǎn)成本提升幅度或超 10%，足以攤薄中創(chuàng)新航的毛利率。同時鎳、鈷等原材料價格大幅上漲也是一大難關(guān)。

原材料成本占比過高，使得對上游產(chǎn)業(yè)掌控力及議價權(quán)，成為中創(chuàng)新航未來發(fā)展的上限。對于價格波動劇烈的上游供應鏈布局，也是動力電池廠家控制成本的勝負關(guān)鍵手。

但由于中創(chuàng)新航對前五大供應商的依賴性較重，2021 年供應商 CR5（前五集中度）高達 46.7%，遠高于同行，在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢，因而陷入被動，為劇烈波動的原材料價格所左右。相比之下，2020 年寧德時代供應商 CR5 僅 18.86%，充足的渠道使其具有強議價權(quán)和更高的盈利水平。

與行業(yè)龍頭過大的差距，使得中創(chuàng)新航未來的發(fā)展舉步維艱。然而市場馬太效應顯著，不進則退，中創(chuàng)新航只能憑借高速發(fā)展為自己掙得喘息之機。

低價策略難續(xù)航

在頭部玩家重壓下，中創(chuàng)新航前有標兵，后有追兵。

招股書顯示，2019-2021 年，中創(chuàng)新航的裝機量分別為 1.49GWh、3.55GWh、9.05GWh。據(jù)弗若斯特沙利文，按 2021 年裝機量算，中創(chuàng)新航位列 Top3，僅次于寧德時代和比亞迪；按照 2022 年 1 月裝機量算，中創(chuàng)新航已居全球動力電池企業(yè)第六；由于比亞迪電池外售較少，中創(chuàng)新航是目前國內(nèi)第二大獨立第三方動力電池供應商。

但實際上，中創(chuàng)新航與巨頭之間仍隔著天塹。寧德時代和比亞迪的裝機量分別是中創(chuàng)新航的 8.89 倍和 2.77 倍；排名第四的國軒高科裝機量也僅差 1.03GWh，追趕勢頭正猛。

前后夾擊下，為搶占市場，與 ” 寧王 ” 漲價相反，中創(chuàng)新航選擇了低價策略，以求薄利多銷。

根據(jù)招股書，2019-2021 年及 2022 年第一季度其動力電池單價分別為 0.87 元 /Wh、0.64 元 /Wh、0.65 元 /Wh 和 0.81 元 /Wh；財報數(shù)據(jù)顯示，2019-2021 上半年，寧德時代動力電池銷售單價分別為 0.96 元 /Wh、0.89 元 /Wh 和 0.79 元 /Wh。

低價策略明顯打開了市場。2019-2021 年，中創(chuàng)新航動力電池產(chǎn)品的銷量從 1.62GWh 增長至 9.31GWh，復合年增長率為 139.7%；儲能系統(tǒng)產(chǎn)品銷量則由 2019 年的 0.2GWh 增長至 2021 年的 0.67GWh，復合年增長率為 83.0%。

在下游車企客戶上，中創(chuàng)新航也從寧德時代虎口奪食。2019 年中創(chuàng)新航取代寧德時代，成為了廣汽乘用車動力電池的最大供應商。

招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年第一季度，中創(chuàng)新航來自前五大客戶的收入分別約為 13.98 億、23.52 億、56.47 億和 33.41 億，分別占同期總收入的 80.7%、83.2%、82.9% 及 85.8%。其中，來自最大客戶廣汽埃安的收入占比分別為 39.6%、55.1%、51.9% 及 31.0%；2021 年配套廣汽埃安的裝機量占總出貨量的 65%。

但「不二研究」認為，這不意味著長久穩(wěn)定的合作關(guān)系。廣汽與寧德時代合資成立的新電池公司 ” 時代廣汽 ” 已于 2021 年 10 月投產(chǎn)，將首先滿足自用需求，目前處于產(chǎn)能爬坡期。按單車 60~100kWh 帶電量算，15GWh 可滿足 15~25 萬輛乘用車裝機需求，大約是埃安 2021 年全年銷量的 1.2~2 倍。

在可以預見的未來，寧德時代或?qū)⒅鸩街鼗貜V汽動力電池的主供位置。這對大客戶依賴嚴重的中航來說，是潛藏的致命風險。

同時，這也折射出中創(chuàng)新航低價策略的尷尬地位：上有原材料價格高企，下有車廠備選項眾多。雖然作為新企業(yè)或新產(chǎn)品加速滲透市場的一種價格策略，虧本攬生意有其戰(zhàn)略意義，能幫助企業(yè)快速打開市場，加入客戶的供應鏈中，但話語權(quán)的缺失讓中創(chuàng)新航進退兩難。

▲圖源：pexels

顯然，一路疾馳的中創(chuàng)新航已讓行業(yè)龍頭寧德時代感到威脅。2021 年 7 月，寧德時代向法院起訴中創(chuàng)新航專利侵權(quán)，涉及正極極片及電池、防爆裝置等技術(shù)，要求中創(chuàng)新航停止制造和銷售上述侵權(quán)產(chǎn)品，并向其索賠 1.88 億元。

是否涉及專利侵權(quán)，結(jié)果尚待判決；但與行業(yè)龍頭的緊張關(guān)系，或?qū)⒂绊懼袆?chuàng)新航未來的發(fā)展之路。低價策略難以持續(xù)、大客戶自立動作頻頻，中創(chuàng)新航想要提高競爭力，擴大市場份額，或許還得回歸產(chǎn)品本源。

單憑擴產(chǎn)難趕超

動力電池正處于發(fā)展的黃金時期。

沙利文報告顯示，隨著新能源車市場的持續(xù)增長，預計 2021~2026 年間，全球動力電池裝機量將以 36.4% 的復合年增長率增長，并于 2026 年達到 1386.7GWh。其中，按裝機量計，中國是最大的動力電池市場，預計 2026 年動力電池裝機量將達到 762.0GWh；2021 年至 2026 年的復合年增長率將達到 37.6%。

巨大的市場增量下，只有在短時間內(nèi)最大程度擴張產(chǎn)能，才有可能拿到更多的訂單并占據(jù)更大的市場份額。目前擴產(chǎn)已成為動力電池行業(yè)的主旋律，中創(chuàng)新航也不例外。

產(chǎn)能方面，中創(chuàng)新航主要有常州、洛陽和廈門三個生產(chǎn)基地，設計產(chǎn)能為 11.9GWh，2021 年實際產(chǎn)能為 11.33GWh，產(chǎn)能利用率為 95.2%，已近飽和。按照招股書規(guī)劃，中創(chuàng)新航還將在成都、武漢、合肥及江門建設新的生產(chǎn)基地。較高水平的產(chǎn)能利用率也構(gòu)成了中創(chuàng)新航的投資吸引力。

▲圖源 :UNSPLASH

但風險往往與機遇并存。據(jù)孚能科技研究統(tǒng)計，目前所有鋰電行業(yè)的擴產(chǎn)已達到 4725GWh，是需求的三倍；僅中創(chuàng)新航 2025 年的規(guī)劃產(chǎn)能就達超 500GWh，接近該年全球總需求預測值的二分之一。不難預計，未來動力電池市場將會出現(xiàn)供大于求的局面。

加上動力電池行業(yè)競爭愈發(fā)白熱化，未來中創(chuàng)新航所要面對的競爭對手將不僅僅是寧德時代和比亞迪。

在國內(nèi)電池沒有了白名單制度的保護之后，國外品牌亦來勢洶洶。LG 新能源于 1 月完成了在韓國史上最大規(guī)模的 IPO，風頭正盛；瑞典電池新貴 Northvolt 獲得一眾歐洲車企青睞，被稱為 ” 歐洲的寧德時代 “；獲得特斯拉 4860 無極耳電池訂單的松下，大有復辟日系電池榮光之勢。

▲圖源 :pexels

各方角力中，產(chǎn)品已成為最可靠的護城河，中創(chuàng)新航也進行了不少產(chǎn)品創(chuàng)新。

高電壓三元電池：具有高能量密度、長壽命和優(yōu)異安全性的特點，成為乘用車的最佳電池系統(tǒng)解決方案之一；” 彈匣 ” 電池：率先在行業(yè)內(nèi)通過三元電池系統(tǒng)的針刺不起火試驗，大幅提升三元電池系統(tǒng)的熱安全水平；全極耳疊片電池：具有體積能量密度優(yōu)異、快充性能突出等特質(zhì)；One-stop Bettery 電池：具有新開發(fā)的極簡結(jié)構(gòu)，在能量密度、安全性以及經(jīng)濟性方面具有領先優(yōu)勢。

不過，高壓三元電池已是各大電池廠商必備產(chǎn)品；彈匣電池是與廣汽埃安合作研發(fā)的電池包，較難外供給其他車企；全極耳疊片電池的工藝難點都在于制造設備，效率低、成本高，不利于普及。

唯一具有突破性的只有 One-stop bettery。其作為一款結(jié)構(gòu)創(chuàng)新產(chǎn)品，通過減少 40% 結(jié)構(gòu)件數(shù)量，搭載更多電池，從而增加續(xù)航里程?；阪?6 系材料開發(fā)的第三代高壓電池，配套 One-stop Bettery 后，100kwh 電池包系統(tǒng)能量密度將達 225Wh/kg，遠高于市面主流電池包 160Wh/kg 的能量密度。

從研發(fā)投入來看，招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年第一季度，中創(chuàng)新航的研發(fā)費用分別為 1.36 億、2.02 億、2.85 億及 1.59 億，占營收比重分別為 7.84%、7.15%、4.18% 及 4.08%，占比逐年下降。與龍頭相比，2019-2021 年及 2022 年第一季度，寧德時代研發(fā)費用分別為 29.92 億、35.69 億、76.91 億及 25.68 億，占營收比重為 6.53%、7.09%、5.89% 及 5.00%。

而在換電風口即將來臨之際，寧德時代早已先行，這對在換電賽道涉獵未深的中創(chuàng)新航而言無疑也是壓力。在重資產(chǎn)行業(yè)的比拼中，不拼到彈盡糧絕，就只能黯然退場。面對全球化的競爭，中創(chuàng)新航的優(yōu)勢并不顯著，需要盡早做好準備以對抗愈加嚴峻的形勢。

逆襲之路仍未停

車企 ” 去寧德化 ” 提速、動力電池賽道或?qū)⑾磁?，以中?chuàng)新航為代表的二線動力電池廠商迎來崛起的機會。

” 寧王 ” 曾經(jīng)的高成長性，讓中創(chuàng)新航也被寄予厚望。但仔細分析中創(chuàng)新航的成色，卻不難發(fā)現(xiàn)，裝機量 Top3 的盛名之下，其實難副。

難相媲美的營收體量、盈利的不確定性、失效的低價策略與不具太大優(yōu)勢的產(chǎn)品矩陣，難免讓中創(chuàng)新航的未來蒙陰；與寧德時代的侵權(quán)案件、原材料價格的上漲、充換電技術(shù)路線的變化，都是其所面臨的挑戰(zhàn)。再創(chuàng)奇跡并不是一件易事，復刻寧德時代的發(fā)展路線也需天時地利。

正如劉靜瑜在 2020 高工鋰電 & 電動車年會上所說的：” 最大的競爭對手是自己 “。

對于中創(chuàng)新航來說，從持續(xù)虧損到扭虧為盈的道路不乏坎坷，成立短短十幾年就已經(jīng)歷數(shù)番沉浮。但它絕不能停下。

本文部分參考資料：

1. 《” 寧王 ” 對手赴港上市，中創(chuàng)新航能否成車企們的 Plan B？》， 同花順金融研究中心

2. 《赴港上市，中創(chuàng)新航掀起圍剿寧德時代熱潮？》，小猿曰車

3.  《2020 高工鋰電 電動車年會精彩啟幕》，看航空

不二研究鄭重聲明：文中觀點系作者個人觀點，不代表本平臺就此提出任何投資建議。投資者應謹慎理性作出投資決策。