別人家的長租公寓紛紛金融創(chuàng)新， 你家的路還要走多遠(yuǎn)？

大部分長租公寓都在咬牙賠本先占坑的時(shí)候，轉(zhuǎn)機(jī)貌似正在出現(xiàn)。

12月14日上午9點(diǎn)25分，新派公寓創(chuàng)始人及CEO王戈宏與凱銀投資董事長朱紅一起敲響了深交所開市的鐘聲，新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃宣布正式掛牌。這是全國首個(gè)住房租賃類REITs產(chǎn)品，也是長租公寓權(quán)益型類REITs成功發(fā)行的第一單。

新派公寓類REITs掛牌敲鐘現(xiàn)場（左一為新派公寓創(chuàng)始人及CEO王戈宏）

那聲鐘響不僅讓苦心經(jīng)營新派公寓四年的王戈宏感到欣慰，也讓更多的長租公寓們看到了出路。但，這條路究竟能是多少人的出路，尚未可知。

王戈宏走紅

“4年精耕細(xì)作，20天政策加持，23個(gè)披星戴月，36小時(shí)堅(jiān)守初心，2017年11月3日，杭州，新起點(diǎn)……”（作者注：成功發(fā)行當(dāng)天，王戈宏在杭州跟投資人談判）

“2017年11月3日夜，只有養(yǎng)育過你才知 ‘嫁’出去的感受，還好它‘嫁’給了REITs。”

11月3日，深交所召開新聞發(fā)布會(huì)宣布新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡稱“新派公寓專項(xiàng)計(jì)劃”）正式發(fā)行設(shè)立，并將于近期在深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓。當(dāng)天，王戈宏連發(fā)了兩條朋友圈。在過去的23天時(shí)間里，他每天的工作，就是和不同的投資人、金融機(jī)構(gòu)、開發(fā)商、基金、銀行等各合作團(tuán)隊(duì)溝通。

王戈宏是一名金融學(xué)博士、美國丹佛大學(xué)研究學(xué)者，他還有一個(gè)身份是賽富不動(dòng)產(chǎn)基金合伙人。在創(chuàng)辦新派公寓之前，他還曾擔(dān)任過盛世神州房地產(chǎn)投資基金首席總裁和CEO，在金融領(lǐng)域有著多年的積淀。四年前買下的新派公寓CBD項(xiàng)目，位于百子灣，距離國貿(mào)橋只有800米。拿下這棟樓時(shí)，他就在籌劃著要將它做成REITs。

“新派能掛牌發(fā)行成功，表面看從審批成功到上市發(fā)行只用了23天，但背后卻是我們4年的積累?！蓖醺旰陮?duì)36氪表示，持有項(xiàng)目的完整產(chǎn)權(quán)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流、租金增長和物業(yè)增值、政策支持，都是成功上市缺一不可的因素。

“要在核心城市的核心地段——這棟樓正好在北京的CBD，改造之后，我們持有運(yùn)營了4年，租金翻了兩倍，資產(chǎn)價(jià)值翻了四倍，這是一個(gè)很重要的指標(biāo)。最后，必須是國家鼓勵(lì)的租賃行業(yè)——長租公寓，符合‘房子是用來住的、不是用來炒的’的定位。”

從10月11日深交所通知新派公寓類REITs已經(jīng)拿到無異議函，到11月3日發(fā)行成功，再到12月14日上市敲鐘，王戈宏說“過程很艱難，但成功時(shí)心情一直都比較平靜”。批準(zhǔn)的當(dāng)天，新派公寓團(tuán)隊(duì)的微信群里一片狂歡，但也僅止于此，團(tuán)隊(duì)沒有聚餐也沒有慶祝。

“批準(zhǔn)只是第一步，重要的還需要有投資人買單并且成功發(fā)行。”王戈宏說。

12月14日敲鐘后的兩天，他在朋友圈公布了“新派公寓權(quán)益型房托”的兩支產(chǎn)品：新派優(yōu)先（優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券）和新派權(quán)益（次級(jí)資產(chǎn)支持證券）的證券代碼，并笑言“恐怕投資人也不愿意賣啊”！。

新派公寓此單類REITs有兩個(gè)優(yōu)先級(jí)投資人：一個(gè)是招商銀行、一個(gè)是海口農(nóng)商銀行，發(fā)行總規(guī)模為2.7億，其中優(yōu)先級(jí)1.3億，新派公寓每年需要拿出1.3億*5.3%的回報(bào)給上述兩家優(yōu)先級(jí)投資人，約689萬元。新派公寓CBD店共101間房，按此計(jì)算，平均租金5700元／月/間就能達(dá)到回報(bào)。但事實(shí)上，現(xiàn)在該項(xiàng)目的平均租金為8500元／月/間，每年大概還有5%的租金增長，因此，“對(duì)投資人一點(diǎn)壓力都沒有”。

自從新派公寓發(fā)行成功后，王戈宏就更忙了。目前他正在做三件事：第一，和機(jī)構(gòu)聯(lián)合做基金，后續(xù)大量購買資產(chǎn)；第二，和一些開發(fā)商洽談合作。新派公寓的這單類REITs發(fā)行成功后，不少擁有自持地塊的開發(fā)商仿佛看到了解套的出路，希望王戈宏能幫他們做產(chǎn)品規(guī)劃，并最終把項(xiàng)目推出上市；第三，在和南京市政府談判，政府的人才公寓希望能由他來管理，未來有望也將這些資產(chǎn)做成類REITS。

復(fù)制的難點(diǎn)

事實(shí)上，除了新派公寓此單發(fā)行的類REITs，今年，在長租公寓的金融化領(lǐng)域，還有魔方公寓、自如、保利、招商蛇口等都成功發(fā)行了ABS（資產(chǎn)支持證券）、類REITs和CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）產(chǎn)品。

相對(duì)于此前全靠自有資金的硬抗，這些金融解決方案顯然讓長租公寓運(yùn)營方有了更足的底氣，但究竟什么樣的公寓資產(chǎn)才有突圍的條件？

“現(xiàn)金流是我們評(píng)判一個(gè)物業(yè)資產(chǎn)好壞的重要因素。”戴德梁行北中國區(qū)估價(jià)及顧問服務(wù)部主管及高級(jí)董事胡峰說。在今年已經(jīng)獲批的長租公寓金融產(chǎn)品中，戴德梁行承擔(dān)了新派公寓類REITs、保利的長租公寓類REITs以及招商蛇口的公寓CMBS這三單的物業(yè)價(jià)值評(píng)估工作。

胡峰表示，長租公寓的財(cái)務(wù)衡量指標(biāo)主要有三個(gè)：EBITDA（ 稅息折舊及攤銷前利潤）、EBIT（息稅前利潤）和BREAKEVEN（盈虧平衡點(diǎn)）?！霸谶@樣的衡量指標(biāo)中，現(xiàn)金流就是核心，靠現(xiàn)金流增加用戶規(guī)模，靠規(guī)模效應(yīng)攤薄固定成本，最終實(shí)現(xiàn)長期盈利。”

他同時(shí)也強(qiáng)調(diào)，在評(píng)估長租公寓價(jià)值時(shí)也一定要選用收益法作為主要的評(píng)估方法之一，來客觀反映物業(yè)的市場價(jià)值。在選用市場比較法評(píng)估長租公寓價(jià)值時(shí)，要看產(chǎn)權(quán)情況，如果物業(yè)產(chǎn)權(quán)是可以散售的，直接看周邊物業(yè)價(jià)格，如果不能散售，選取比較案例時(shí)需要考慮整售的價(jià)格。

兩單長租公寓的類REITs落地后，市場關(guān)于發(fā)展REITs的呼聲很高，北大光華REITs課題組便指出，當(dāng)前是中國公募REITs市場崛起的前夜，參考REITs占GDP和股票總市值的比例，中國REITs的市值規(guī)模將達(dá)到4萬億至12萬億元。其中，中國租賃住房REITs的市值規(guī)模將在5200億元至1.56萬億元之間，空間巨大。

但要復(fù)制新派公寓的模式，有很大難度。新派公寓發(fā)行的規(guī)模不大，而且物業(yè)位置特殊、自己運(yùn)營，而且從REITs本身的市場發(fā)展看，存在稅收障礙和收益率低等問題。

“土地增值稅和雙重征稅，導(dǎo)致很多資產(chǎn)很難選擇REITs這條路。”中國REITs聯(lián)盟秘書長王剛說。

國外投資者收到REITs所得后，再自行去報(bào)稅。而國內(nèi)需要扣的稅有11%的增值稅、12%的房產(chǎn)稅、25%的企業(yè)所得稅，扣完這些稅后，投資者才能得到分紅。

此外，收益率部分能達(dá)到投資人需求的適合REITs的物業(yè)很難找?！癛EITs產(chǎn)品最終要回歸收益率。根據(jù)成熟國家的經(jīng)驗(yàn)，REITs每年至少要給投資者提供6%-8%左右的回報(bào)，而國內(nèi)的這種租售比還不高，尤其是住宅的租金收益率只有1%-2%，如果凈租金收益率能到4%-5%才會(huì)比較好?！蓖鮿偙硎尽?/p>

胡峰則認(rèn)為，除了資金成本過高、收益率過低外，REITs要上市是萬里長征第一步，往后還要完善機(jī)構(gòu)運(yùn)營管理水平來提升物業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，通過資產(chǎn)管理把成本降低，得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而目前在中國，有成熟管理運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)并不是特別多。

愷信亞洲管理集團(tuán)董事王錚認(rèn)為，制度的完善也很重要。在法律層面，現(xiàn)行《公司法》沒有明確REITs的法律主體地位；《信托法》奉行的“一物一權(quán)”基本原則，其集合資金募集與不動(dòng)產(chǎn)信托登記制度限制了REITs發(fā)展；房地產(chǎn)法規(guī)下登記程序過于復(fù)雜，尚未形成全面覆蓋的房地產(chǎn)法律監(jiān)管體系；稅收法規(guī)下稅收優(yōu)化政策不明確又導(dǎo)致REITs面臨雙重征稅問題。

更多的金融產(chǎn)品

在新派公寓類REITs成功發(fā)行后，今年12月1日，全國首單儲(chǔ)架式長租公寓CMBS獲深交所審議通過，發(fā)行規(guī)模60億元，發(fā)行方為招商蛇口，這也是目前國內(nèi)規(guī)模最大的長租公寓類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。發(fā)行架構(gòu)的基礎(chǔ)資產(chǎn)為單一資金信托項(xiàng)下的信托貸款，并以底層長租公寓的租金收入現(xiàn)金流作為首要還款來源。

今年1月份和8月份，長租公寓資產(chǎn)證券化還有兩單ABS產(chǎn)品，分別是魔方公寓和自如，這兩者的基礎(chǔ)資產(chǎn)并不是持有物業(yè)。魔方公寓的底層資產(chǎn)為北京、上海、南京、廣州、杭州、蘇州、深圳、武漢8城市4014間公寓的收益權(quán)，同時(shí)要求公寓的出租率未來三年保持在95%以上，這對(duì)運(yùn)營商的要求不可謂不高。

自如則是將循環(huán)發(fā)放形成的分期貸款——自如白條作為了底層資產(chǎn)，自如白條即是自如與租客簽訂一年以上合約，信用級(jí)別合格的個(gè)人可申請分期支付房租，但形式為自如向租客發(fā)放貸款，租客每月還貸支付利息和本金。

由此，長租公寓證券化產(chǎn)品的三種模式出現(xiàn)：輕資產(chǎn)的租金收益權(quán)ABS、重資產(chǎn)的CMBS和類REITs。業(yè)內(nèi)人士表示，長租公寓市場仍缺乏金融創(chuàng)新和配套產(chǎn)品，而長租公寓又是非常適合資產(chǎn)證券化的，預(yù)計(jì)未來這三種產(chǎn)品，將成為長租公寓市場金融創(chuàng)新的主流產(chǎn)品。

王剛認(rèn)為，目前長租公寓的金融創(chuàng)新主流的也就這三種，但大部分重資產(chǎn)還要考慮REITs持有。

對(duì)于REITs發(fā)行難題中租售比低的問題，王剛認(rèn)為，從租售比=凈租金/售價(jià)看，要么把售價(jià)降低，要么做高租金?！耙岣咦饨穑简?yàn)的是我們運(yùn)營商的管理能力，通過運(yùn)營使得物業(yè)增值，把租金做上去；降低價(jià)格，就要找相對(duì)比較便宜的機(jī)會(huì)，從開發(fā)階段介入或者找低價(jià)盤活不良資產(chǎn)的機(jī)會(huì)?！彼f。

王戈宏則表示，還有可能和供應(yīng)商開展融資租賃合作，比如裝修、家電。與金融機(jī)構(gòu)合作，由后者一次性買下家具家電，設(shè)備只需要按月或按季還款。王戈宏算了一筆賬，一臺(tái)樂視電視機(jī)，每天的 “租金”只有2元錢。從設(shè)備中騰出來的資金，則可以用來發(fā)展新業(yè)務(wù)。

王戈宏還建議，傳統(tǒng)開發(fā)商喜歡快速變現(xiàn)資產(chǎn)，投行思維喜歡計(jì)算當(dāng)下的租售比，一算價(jià)格就覺得劃不來了，但在長租公寓的金融創(chuàng)新里，要同時(shí)具有投資和資管思維，即不僅要關(guān)注投入產(chǎn)出比，還要通過運(yùn)營管理來提升價(jià)值，要看資產(chǎn)的未來價(jià)值。

另外，目前如建設(shè)銀行、工商銀行也參與了長租公寓市場，為后者設(shè)計(jì)一些消費(fèi)貸產(chǎn)品，對(duì)長租公寓運(yùn)營商而言，租客只要選擇銀行消費(fèi)貸，就可以把房租直接打給銀行，而銀行將把租客一年的房租一次性打給運(yùn)營商，運(yùn)營商便可以用這種方式提前鎖定的現(xiàn)金流，來進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。

本文來自36kr，作者：曾慧娟。

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