2023年3月，青都旅游和鄂旅股份兩家旅企同樣以景區(qū)索道為概念，接連發(fā)布招股說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿。由此，旅企IPO這一話(huà)題再度引起市場(chǎng)的關(guān)注。

然而，半年已過(guò)，青都旅游提交了撤回申請(qǐng)，終止了IPO之旅，鄂旅股份也“步其后塵”，向上交所提交了撤回文件申請(qǐng)，目前也已被終止首次公開(kāi)發(fā)行股票并在滬市主板上市的審核。

隱藏在景區(qū)難上市表象下的種種深層原因，再次被拿到臺(tái)前討論。

自古景區(qū)上市難

從申報(bào)IPO的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，青都旅游和鄂旅股份或許是想借助后疫情時(shí)代的報(bào)復(fù)性出游熱度，來(lái)為自己的IPO加油助威。然而，景區(qū)難上市，一直是IPO業(yè)內(nèi)公認(rèn)的事實(shí)現(xiàn)象。造成這一現(xiàn)象的背后原因，也很難因?yàn)橐粌纱纬鲇螖?shù)據(jù)爆發(fā)而消弭。

青城山景區(qū)索道

公開(kāi)信息顯示，2006年至今A股市場(chǎng)僅新增7家上市景區(qū)。截止至目前，西域旅游是最年輕的旅游上市公司。這家公司走過(guò)15年的IPO之路，在2020年8月6日成功在A股上市。再往前回溯就是天目湖（2017年）、長(zhǎng)白山（2014年）。

景區(qū)難過(guò)會(huì)又與兩個(gè)文件密不可分，一個(gè)是2006年出臺(tái)的《風(fēng)景名勝區(qū)條例》。要求2006年12月之后上市的風(fēng)景名勝類(lèi)景區(qū)公司必須將門(mén)票收入剝離上市主體。另一個(gè)則是2017年底，國(guó)家宗教事務(wù)局等12個(gè)部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步治理佛教道教商業(yè)化問(wèn)題的若干意見(jiàn)》文件中明確指出：嚴(yán)禁商業(yè)資本介入佛教道教，禁止將佛教道教活動(dòng)場(chǎng)所作為企業(yè)資產(chǎn)打包上市或進(jìn)行資本運(yùn)作。

這兩個(gè)文件可以說(shuō)將大部分景區(qū)逼入死胡同。首先絕大多數(shù)景區(qū)，目前仍是以門(mén)票收入為主。曾準(zhǔn)備上市的云臺(tái)山旅游，IPO對(duì)其收入結(jié)構(gòu)就是巨大的挑戰(zhàn)，因?yàn)殚T(mén)票曾一度在云臺(tái)山景區(qū)總收入中占比達(dá)到80%左右。

其次，名山與宗教一直是緊密相聯(lián)，但宗教商業(yè)化又是一個(gè)于情于理都很難說(shuō)通的事情。曾沖擊IPO的普陀山當(dāng)年就因此被質(zhì)疑“佛教商業(yè)化”。最終在2018年4月終止IPO。后來(lái)該公司更名舟山旅游，繼續(xù)籌劃上市事宜。

索道的“性感故事”過(guò)時(shí)了

因此青都旅游和鄂旅股份退而求其次，紛紛以索道為概念沖擊IPO。不可否認(rèn)，索道概念曾經(jīng)很“香”，一度被譽(yù)為景區(qū)“茅臺(tái)”。首先這種項(xiàng)目是特許經(jīng)營(yíng)，不是哪個(gè)公司想去景區(qū)里搞一個(gè)就能搞的。其次一旦建成，不需要持續(xù)大額投資，只需要一定的維護(hù)費(fèi)用，便可長(zhǎng)期提供大量現(xiàn)金流，毛利率高達(dá)60%。

但景區(qū)“茅臺(tái)”終究不是真茅臺(tái)，它的種種表現(xiàn)又受景區(qū)經(jīng)營(yíng)方式、旅游大環(huán)境、市場(chǎng)容量等影響。例如，景區(qū)的票價(jià)調(diào)整或是施工都會(huì)對(duì)索道收入有所影響。2019年麗江股份旗下的旅游索道接待游客量同比增長(zhǎng)22%，但受索道票價(jià)調(diào)整影響，索道營(yíng)業(yè)收入同比卻下滑15.09%。鄂旅股份旗下的恩施大峽谷景區(qū)客運(yùn)索道則因?yàn)椴糠钟尾降缆犯脑焐?jí)，游客必須乘坐客運(yùn)索道進(jìn)入七星寨景區(qū)觀光，這導(dǎo)致該索道2018年上半年的游客接待量同比增長(zhǎng)9成以上。但道路改造完成后，索道收入“每況愈下”。

隨后全國(guó)景區(qū)客流量因疫情驟降，并且大多數(shù)景區(qū)也規(guī)定游客接待量不超過(guò)最大承載量的75%，這導(dǎo)致索道的上座率也斷崖式下跌，從2019年到2022年上半年，鄂旅股份的恩施大峽谷索道上座率從18.53%降至2.39%，九宮山石龍峽索道上座率則更低。并且索道的維護(hù)運(yùn)營(yíng)成本、折舊成本也在源源不斷地增加，最終的結(jié)果就是索道毛利率一跌再跌，2022年上半年鄂旅股份客運(yùn)索道的毛利率甚至降為-16.47%。

同時(shí)，2020年7月，國(guó)家發(fā)改委辦公廳發(fā)布的《關(guān)于持續(xù)推進(jìn)完善國(guó)有景區(qū)門(mén)票價(jià)格形成機(jī)制的通知》指出:“加強(qiáng)對(duì)景區(qū)內(nèi)壟斷性較強(qiáng)的交通車(chē)、纜車(chē)、游船等服務(wù)價(jià)格監(jiān)管。實(shí)行政府定價(jià)或政府指導(dǎo)價(jià)的，要合理界定成本構(gòu)成，在成本監(jiān)審或調(diào)查基礎(chǔ)上，降低偏高價(jià)格”。

而且索道“存量時(shí)代”也已經(jīng)來(lái)臨。我國(guó)索道行業(yè)起步晚但發(fā)展快。目前大流量景區(qū)的索道配建早已完成，而三四線(xiàn)城市景區(qū)的索道因?yàn)榱髁啃?，運(yùn)營(yíng)意義也不大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年我國(guó)索道纜車(chē)數(shù)量已增至到813條，近十年來(lái)索道纜車(chē)數(shù)量年均增長(zhǎng)超過(guò)40條，預(yù)計(jì)2024年我國(guó)索道數(shù)量將達(dá)到1068條。

此外，玻璃棧道、懸崖秋千、速滑等越來(lái)越多的網(wǎng)紅項(xiàng)目出現(xiàn)瓜分了部分傳統(tǒng)索道市場(chǎng)。2011年張家界玻璃棧道開(kāi)放，張家界當(dāng)年?duì)I收同比增長(zhǎng)46.75%，并帶動(dòng)了玻璃棧道刷新長(zhǎng)度記錄的景區(qū)“攀比”。而此前的2007-2010年間張家界的營(yíng)收同比增長(zhǎng)不足6%。

不符合主板調(diào)性

在種種政策限制及商業(yè)模式落后的背景下，顯然景區(qū)上市并不符合主板的調(diào)性。證監(jiān)會(huì)目前對(duì)于主板上市公司的要求是，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

提到索道概念就不得不提這一賽道的龍頭企業(yè)——三特索道。對(duì)比2019年——2022年財(cái)務(wù)報(bào)告，可以發(fā)現(xiàn)三特索道在2019年的營(yíng)收狀況“曇花一現(xiàn)”后，凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)三年虧損。而2019年雖然營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)4.39%，但凈利潤(rùn)卻同比期減少1.2億元，下滑92.38%。

華山景區(qū)索道

其實(shí)，索道在景區(qū)里只是作為一種“工具”，而很難成為“旅游產(chǎn)品”，景區(qū)僅靠有用的“工具”，一方面很容易被取代，另外一方面，對(duì)新興游客很難構(gòu)成粘性。目前的觀光旅游早已疲軟、游客對(duì)于索道的新鮮感衰退，本地游、周邊游也分流部分消費(fèi)客群，以及“去/低門(mén)票化”的大勢(shì)下，單純的索道概念確實(shí)顯得越來(lái)越單薄。

此外，索道的營(yíng)收問(wèn)題，常常需要文旅企業(yè)自身為其買(mǎi)單，以三特索道為例，旗下成熟景區(qū)和項(xiàng)目成為貢獻(xiàn)營(yíng)收和利潤(rùn)的主要來(lái)源，但這些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目創(chuàng)造的利潤(rùn)卻大多被三特索道旗下眾多處于建設(shè)期、培育期的項(xiàng)目“吞噬”，使得企業(yè)不得不重新進(jìn)行資產(chǎn)梳理，剝離旗下盈利能力差的子公司和虧損資產(chǎn)。

再來(lái)看鄂旅股份，其正在運(yùn)營(yíng)的索道有兩條，分別是恩施大峽谷景區(qū)索道和通山九宮山石龍峽索道。2019年至2021年以及2022年1-6月，鄂旅股份的客運(yùn)索道收入占總收入的比例分別為65.36％、73.35％、63.59％和50.67％。全部營(yíng)業(yè)收入分別為1.42億元、4334.84萬(wàn)元、1.05億元和1616.87萬(wàn)元。營(yíng)收也一直在A股主板一億元紅線(xiàn)周?chē)蜣D(zhuǎn)。

且鄂旅股份與三特索道同屬湖北企業(yè)，只不過(guò)鄂旅股份比目前已經(jīng)被“當(dāng)代系”入主的三特索道更根正苗紅。但從業(yè)務(wù)及收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，仍舊不過(guò)是一個(gè)小版“三特索道”。

此次IPO上市，鄂旅股份也是計(jì)劃募集資金約3.78億元，擬將投向“恩施大峽谷女兒湖景區(qū)客運(yùn)索道建設(shè)項(xiàng)目”和“恩施清江紅花峽客運(yùn)索道建設(shè)項(xiàng)目”，兩個(gè)項(xiàng)目投資資金金額分別約為2.91億元和8709.29萬(wàn)元。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，鄂旅股份業(yè)務(wù)以索道為主，目前上市是為了拿更多的錢(qián)，拿了錢(qián)之后再去做更多的索道。顯然，這樣的故事與目前強(qiáng)調(diào)的景區(qū)多元化、去門(mén)票化等發(fā)展趨勢(shì)相沖突。即便如三特索道這樣的索道龍頭，也開(kāi)始布局生態(tài)主題樂(lè)園，將投資3.53億元開(kāi)發(fā)千島湖田野牧歌牧心谷休閑運(yùn)動(dòng)營(yíng)地。試圖強(qiáng)調(diào)多元化經(jīng)營(yíng)，壓縮索道收入占比。

而且索道客運(yùn)與景區(qū)開(kāi)發(fā)及門(mén)票銷(xiāo)售一旦拆分，投資人很難窺見(jiàn)景區(qū)運(yùn)營(yíng)的全貌。一旦景區(qū)因整體運(yùn)營(yíng)不善導(dǎo)致虧損倒閉、資不抵債等問(wèn)題。索道項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)或許也將不復(fù)存在。

鄂旅股份也在招股書(shū)中披露：“關(guān)聯(lián)方大峽谷景區(qū)開(kāi)發(fā)公司負(fù)責(zé)恩施大峽谷景區(qū)開(kāi)發(fā)及門(mén)票銷(xiāo)售，近年來(lái)持續(xù)虧損。未來(lái)如果大峽谷景區(qū)開(kāi)發(fā)公司持續(xù)虧損或資不抵債，并導(dǎo)致景區(qū)無(wú)法正常運(yùn)營(yíng)及接待游客，將對(duì)公司在恩施大峽谷景區(qū)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)造成重大影響，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑”。

恩施大峽谷景區(qū)

公開(kāi)信息顯示，2022年1月12日，恩施大峽谷旅游開(kāi)發(fā)有限公司注冊(cè)資本由22380萬(wàn)元減少至8380萬(wàn)元，減幅達(dá)62.56%；實(shí)收資本由16000萬(wàn)元減少至8380萬(wàn)元，減幅為47.62%。緊隨其后，據(jù)上交所披露，恩施大峽谷旅游開(kāi)發(fā)有限公司大股東——恩施旅游集團(tuán)有限公司擬發(fā)行金額為8億元的恩施旅游集團(tuán)有限公司2021年非公開(kāi)發(fā)行公司債券，項(xiàng)目狀態(tài)變更為終止。

據(jù)悉，鄂旅股份是恩施旅游集團(tuán)有限公司想要打造的上市平臺(tái)，恩施旅游集團(tuán)旗下景區(qū)包含恩施大峽谷，擁有1個(gè)5A級(jí)景區(qū)、1個(gè)世界文化遺產(chǎn)景區(qū)、3個(gè)4A級(jí)景區(qū)。如果這一平臺(tái)僅僅是一個(gè)旗下景區(qū)索道項(xiàng)目大集合，或是“報(bào)喜不報(bào)憂(yōu)”的財(cái)技平臺(tái)?；蛟S也未必符合集團(tuán)當(dāng)初“以生態(tài)為基礎(chǔ)，以文化為靈魂，以旅游為切入點(diǎn)，帶動(dòng)鄂西加快發(fā)展，推動(dòng)全省區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展”戰(zhàn)略定位。也不符合主板監(jiān)管層對(duì)公司的篩選喜好。

而今年6月20日，恩施旅游集團(tuán)有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)亦發(fā)生一次“詭異”變更。恩施旅游集團(tuán)有限公司原二股東，農(nóng)金高投二期（湖北）債轉(zhuǎn)股投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），將其持有的7.5412%股權(quán)，全部轉(zhuǎn)讓給了恩施旅游集團(tuán)有限公司大股東，湖北文化旅游集團(tuán)有限公司（“鄂旅投”）。

公開(kāi)信息顯示，農(nóng)金高投二期（湖北）債轉(zhuǎn)股投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）于2023年初入股恩旅集團(tuán)，而在隨后的3月初，“鄂旅股份”遞交主板首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書(shū)(申報(bào)稿)，擬在上交所主板IPO上市。在一特殊節(jié)點(diǎn)，農(nóng)金高投二期（湖北）債轉(zhuǎn)股投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）放棄在收益更高的IPO時(shí)退出，退而求其次選擇以股權(quán)回購(gòu)的方式變現(xiàn)。很難不引起外界的一些偏悲觀解讀。

此外，鄂旅股份上市之路也略顯得時(shí)運(yùn)不濟(jì)，證監(jiān)會(huì)8月27日發(fā)布消息稱(chēng)，階段性收緊IPO節(jié)奏。至于何時(shí)才會(huì)放寬，以目前市場(chǎng)情況及消息來(lái)看，尚無(wú)時(shí)間表。

配圖源于攝圖網(wǎng)。